| 来源： |
安信证券研究所 |
发布时间： |
2009年04月02日 13:40 |
作者： |
尤宏业 |
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研发价值和品种盈利空间
--登海种业的过去、现在和未来
报告摘要：
登海系列的衰落：随着国内种子研发竞争的加剧，受郑单958等优秀品种的冲击，登海系列品种的竞争力在06年以后逐渐丧失。再加上整个行业的严重过剩，两方面的原因造成了公司2006年以后销量和毛利的双双下降过半。
登海的研发价值：种子企业的核心竞争力在于研发。而种子的研发和市场推出存在周期性，短期的盈利能力下降并不能完全说明问题。登海以自主研发能力著称，在过去的十年里面，登海育成品种通过国审的数量居首位。我们比较了自主研发和品种购买这两种模式，认为过去品种购买型种子企业的成功是因为市场存在扭曲。未来企业走自主研发道路是不可避免的。虽然现在种子市场研发竞争激烈，我们认为登海凭借长时间的积累，以及近期表现出的不断推出新品种的能力，已经证明其具有可靠的研发价值。
超试品种的期待：公司近几年重点研发的超试品种，可能在近期通过国审进行销售。目前关于超试的公开信息较少。我们分析了过去种子市场品种开拓的时间以及市场占有率分布，认为超试品种要达到一定的销售量至少需要两三年的时间。而在中性的假设下，经过五六年的市场培育，超试系列可能最终会有6%左右的市场占有率，约5000-6000万公斤的销售量。我们综合分析认为，出现中性的可能要大于乐观和悲观的估计。但就目前而言，新品种要带来相当的盈利，需要经过较长的时间。
先锋种子的支持：登海先锋第四期工程09年就可投入生产，满负荷的产能约为2.3万吨。先锋种子在未来会放量生产。我们一直认为，先玉系列的高溢价主要来自单粒播种的成本优势和营销能力。而这些优势可能随着国内企业单粒播种种子的广泛生产和营销学习而逐步丧失。而且先玉种子在黄淮海地区的优势不如东北地区。但由于先锋公司的竞争力，即使毛利出现回落，也会高于市场平均水平。随着这几年销量大幅上升，还是会持续给公司带来丰厚的收益。
投资建议：我们计算公司09、10和11年的EPS分别为0.65、0.86和1.05。按照目前的股价，公司09年的PE达到了30倍，10年也有23倍，估值已经不低。因为超试品种的推出时间和市场表现存在着不确定性。综合高估值和不确定性，我们给与公司中性-B的投资评级，6个月目标价19.00元。
(具体内容请见附件)
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