| 来源： |
东海证券研究所 |
发布时间： |
2009年04月01日 14:24 |
作者： |
薄玉 |
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2008年业绩好于预期:公司2008年实现营业收入26.20亿元，较上年同期增长14.35％；实现营业利润3.41亿元，同比增长20.62％；实现税后净利润2.57亿元，同比增长34.62％，剔除投资收益等非经常性因素影响后的报告期公司净利润同比增长31.31％，每股收益为0.72元，高于我们2月20日给出的调研报告估值，也高于市场上大部分分析师的盈利预测。高于我们预期的主要原因分析如下：一是管理费用率下降一个百分点；二是利息收入增长所带来的财务收入增长。
原因之一是管理费用率下降1％公司2007年的管理费用率是4.82%，2008年的管理费用较2007年下降了9.11%，管理费用率也降至3.83%，降低了近一个百分点。我们看到在经济下行背景下，公司销售收入仍取得了14.35%的增长，更难能可贵的是，也更加彰显公司管理能力的管理费用率下降1％。我们察看更长时间范围内的管理费用率水平，我们发现公司管理费用率更是2002年的12.08%一路下降到2008年的3.83%，也是2008年是公司“服务年”的最好脚注。在经济下滑背景下，销售收入下滑到10％左右甚至更低的增长水平情况下，公司还能严格控制管理费用，逐年压缩管理费用率，最终带来的就是2008年净利润实现34.62%的增长，远高于销售收入增长。这就是公司加强管理，向管理要利润的鲜明例证，也再次验证了我们上次调研得出的结论：虽然公司整体增速下滑，但公司优质严明的管理仍使得公司优于同类零售公司。
原因之二是利息收入增长所带来的财务收入增长公司占营业收入比重高达18％的预收帐款和良好的零售企业运营特性，使得公司拥有充沛的现金流，公司很长时间以来都没有发生任何长期借款和短期借款，而帐上高达10多亿的货币资金，更给公司带来丰厚的财务收入。对比需要支付高额财务费用的其他公司，公司反而还能产生3000多万的财务收入，这一正一负对公司业绩的影响也不可小觑，这也是公司08年业绩高于笔者预期的第二个重要原因。
不得不注意的是：公司08年四季度的销售收入同比增长率只有4%虽然公司全年仍实现了14.35%的销售收入增长，我们不得不提请投资者注意的是公司08年第四季度的销售收入同比增长率只有4％，前三个单季度的数据分别是25.37%、16.24%、13.41%，同比增长率直线下滑的趋势非常明显。因为08年第四季度开始正是整个经济形势最严峻的时候，但公司仍较广百股份08年第四季度-0.06%的数据好了一些，再次验证了公司优于同行的管理水平，使得公司敏锐察觉到整个经济形势的恶化而采取了大大小小的促销、让利、VIP会员专场等等营销活动，最终能实现了第四季度的同比正增长。
盈利预测与投资建议：
基于公司管理费用率的持续下降和公司良好的现金流，我们调高了之前的盈利预测。假定在2009－2011年未来三年的每一年，环市东总店实现10％增长，正佳店实现15％增长，时代店实现5％增长，南宁店在2009－2011年未来三年的销售收入增长率分别为50％、40％、30％，我们预计公司2009－2011年三年的营业收入分别为：29.64亿元、33.26亿元、37.38亿元；净利润分别为：2.94亿元、3.31亿元、3.78亿元；每股收益为0.819元、0.923元、1.053元。对应3月30日12.13元收盘价，市盈率分别为14.81倍、13.15倍、11.52倍。我们给予公司2009年18倍估值，6个月目标价为14.74元，距离现在价格还有21.53％的上升空间，调高评级至“买入”评级。
（详细内容请参见附件）
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