| 来源： |
招商证券研发中心 |
发布时间： |
2009年03月20日 14:40 |
作者： |
朱卫华 |
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1、双沟酒业产品结构升级显著，09年有望为维维股份贡献EPS0.105元：
中高档酒－双沟珍宝坊销售收入去年完成3亿元，今年目标8亿元；双沟大曲青花瓷系列去年收入5000万元，今年目标2亿元，新推的双沟大曲柔和六、柔和九今年收入目标8000万元，展区销售经理说今年前2个月增长形势理想。双沟酒业的产品结构：双沟大曲、苏酒、双沟珍宝坊，按平均价格水平大致分别代表低、中、高档，但事实上每一类都有高中低档产品。
公司每年白酒销量5万吨，绝大部分是低档的双沟大曲，这块业务基本不赚钱，为此公司一方面做小幅提价，另一方面结构升级，去年开发了53度青花瓷，有小青花、大青花、青花日月盅等几个高端品类，并新近推出了双沟大曲柔和六、柔和九产品；苏酒：去年收入大概2亿元，今年目标不详，产品有特一号、一号、普通等档次，特一号的酒店价格为500多元，普通酒价格应该在百元以内，苏酒名头较响，有“抽苏烟，喝苏酒”之说，销售与双沟大曲分立，所以展区的销售经理称，苏酒增长对双沟品牌拉动不大，双沟珍宝坊产品增长对双沟大曲有拉动；双沟珍宝坊，07年1.5亿元，08年3亿元，展区经理说09年目标是8亿元，该酒有君坊、圣坊、帝坊三款，价格定位与洋河蓝色经典的海之蓝、天之蓝、梦之蓝三款酒刚好对应，价格分别高于后者10元、20～30元、100元左右，主力产品君坊价位在130元左右，双沟珍宝坊独创480ml＋20ml（68度与41.8度等三种）自由勾调概念，有清晰卖点。
双沟酒业08年收入有15亿元，扣除促销酒后净收入大概11亿元，过往的利润率大概5%，按40.69%的股权比例计算，08年能对公司贡献的EPS只有0.029元，这个贡献可以说是微不足道的。09年公司给双沟的目标为20亿元，争取25亿元，不仅收入增长快，而且产品结构出现重大变化，利润率将有望大幅上升，我们参考洋河06年7.25亿元收入、20%的销售净利率计算，双沟珍宝坊利润将达1.6亿元，能给维维股份贡献EPS0.084元；如果整体能达到2亿元净利，即整体收入净利润率10%水平，将为维维股份贡献EPS0.105元。双沟管理团队有股权，经营有动力。股权结构上：维维是第一大股东，40%股权，双沟管理团队是第二大股东，地方政府是第三大股东26%。维维承诺三年不更换双沟的管理团队，目前派到双沟的人只有常务副总、财务总监。我们询问了展区的销售经理，他承认自己有股权。
2、维维本身业务中去年新推出的“营养谷动”将成为亮点，有望给公司贡献EPS0.02元增量，未来成长空间广阔。
维维股份四大主业：豆奶、乳业、酒业、食用油。分为豆奶、乳业、谷动、嚼益嚼、氨基酸饮料等事业部、食用油分公司、酒业子公司。公司的矩阵管理方法是分地区的，不同事业部的在一起共享资源。公司本身业绩09年也有改善：1）大豆成本下降，公司豆奶粉产品价格没有动，毛利率有所上升。不过我们认为07年成本上升时公司修改了产品配方，而且还做了一些大豆套期保值，最终成本改善很难测算，且成本改善是一次性的，收入增长才是最值得关注的。2）去年推出的营养谷动饮料产品发展很快，去年两个月1000万元收入，今年计划做3～5亿元收入，如果按照5%的利润率计算，有可能给公司贡献EPS0.02元增量，该产品未来空间仍很大。
豆奶粉有15万吨产能，7、8万吨产量。产品十年之前在城市市场非常火爆，现在逐步被边缘化，主要定位在农村市场。公司转型做乳业（液态奶），收购了很多公司，也打造出“天山雪”品牌，但总体不太成功，只见收入增长了10亿元，利润没增长。公司也增加了液态豆奶产品，但运作不成功，现在可能就1万多吨产量，公司认为液态豆奶不能替代牛奶，现在维他奶、杨协成豆奶等竞品也只是在局部区域销售。终端调研时营业员认为是公司推广不够，我们认为维维2005年推液态豆奶时一下子产品上太多了，所谓“阳光七彩”，包括纯豆浆、纯豆奶、黑豆奶、绿豆奶、豆芽奶、红枣豆奶和蔬菜豆奶等，现在好像只有红枣豆奶、红豆豆奶销售还可以。
谷动产品现在只有红豆浓浆与燕麦浓浆两种，终端反映前者非常旺销，后者一般。公司称之前研发论证了很久，看到乳业受三聚氰胺影响，认为是个机会，于是在去年国庆中秋期间上市，主要在徐州、上海、北京等地销售。公司称目前市场需求旺盛，公司产能不足。终端反映销售不错，是因为公司有推动，09年公司在央视投放6000万元广告，并在地方电视台也投放了广告，估计费用近亿元，当然该费用不全为谷动饮料。
公司好像一下子端出很多产品，比如与大冢合作开发的维维嚼益嚼OHB营养棒，全年预计收入3000万元，专门让日本人掌管营销，产品现在绝大部分出口印尼；今年中期将新上婴幼儿奶粉项目、还要推添加氨基酸的运动型饮料等；公司还计划大量投资于食用油项目：2万吨花生油、2万吨菜籽油、1万多吨调和油，公司称项目所在地的河南地方政府非常支持，给予了很多优惠。从正面看，公司未来有很多机会，不过我们现在对这些业务兴趣还不大，并且我们担心公司业务太多会否分散精力？
风险因素：1）公司业务发展点过多；2）从酒行业大面上，我们仍然担心业内某公司存货周转率过高可能引致的行业信任危机（请参阅《食品饮料业2009年度投资策略》2008/12/5）；3）从酒行业大面上，请关注酒业消费税方面的政策变化。（具体内容请见附件）
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