| 来源： |
天相投资顾问 |
发布时间： |
2009年03月12日 14:35 |
作者： |
王会芹 |
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事件描述：
近期，我们对红太阳进行了调研，就经营状况与未来发展战略与公司工作人员进行了交流。
评论：
1.资产注入前公司主营化肥贸易、生产农药并经营农资连锁..公司目前销售收入占比最高的为化肥销售。公司的控股子公司苏农连锁，每年销售化肥约100万吨左右，为氮肥、复合肥、钾肥等；主要在江苏等地销售。
公司现有农药以杀虫剂为主，折百农药原药和制剂产能约合1.5万吨，主要包括高效氯氰菊酯、三氟氯氰菊酯、吡虫啉和毒死蜱等。红太阳苏农连锁在全国共有380家直营店，3000多家加盟店，主要销售公司自己的产品，目前还在摸索与发展之中。
公司的国际贸易子公司专营农药出口，以公司产品为主。
2.资产注入后农药成为主导产品，盈利能力明显增强此次资产注入，公司拟向南一农集团发行不超过3亿股股份购买其持有的农药类相关资产，主要包括南京生化、安徽生化、红太阳国际贸易100%股权和南一农集团母公司农药类经营性资产，主要资产见图表2。资产注入后公司将拥有拟除虫菊酯产业链、吡啶碱产业链和氢氰酸产业链等三条产业链，盈利能力明显增强。
吡啶为众多杂环类农药生产的“出发点”，具有较高的毛利率，盈利能力较强。目前国内只有红太阳一家企业自主开发、掌握了吡啶的生产工艺技术，并规模化生产。待注入的吡啶资产合计3.7万吨，装置生产吡啶和3-甲基吡啶比例为2：1，理论产量为吡啶2.5万吨，3-甲基吡啶1.2万吨左右。目前待注入的两套吡啶生产装置已基本达到设计产能，纯度也达到较高的标准。09年，公司生产的吡啶80%用于百草枯等下游产品生产，只有约20%外销。3-甲基吡啶则全部外销。百草枯是仅次于草甘膦的第二大吨位除草剂，具有除草不除根、隔行除草等优点，目前销售良好。公司65%的百草枯出口销售，主要与国际公司竞争。随着自产吡啶使用量提高，公司百草枯成本将进一步降低，成本优势将更加明显。
在供给不断提高的情况下，吡啶的价格将难以保持过去的高水平，百草枯也将受到影响，公司未来的销售策略也有可能发生变化。如何充分利用产业链的成本优势，提升销量、扩大市场份额是公司正在思考的问题。公司已经拥有了较大吡啶成本优势，但能否在产能扩张、单位产品盈利能力下降的情况下充分占有市场、保持很高的盈利能力，仍待检验。
三氯吡啶醇钠全部自用，生产毒死蜱。公司生产的毒死蜱可以采用两种工艺路线：吡啶氯化路线和传统的三氯乙酰氯路线，装置可以根据吡啶和三氯乙酰氯的市场价格变化来进行调整，利于保持成本优势。
敌草快产量较小，属于高价农药，现价15-16万元/吨，全部出口欧美。由于市场相对较小，产品不会继续扩张。
双甘膦采用IDA法氢氰酸路线，采用天然气为原料，具有纯度高、环保的优势。目前双甘膦还没有完全达产，盈利能力尚待观察。我们按照如下假设，计算出注入资产09年可以产生的收入为12.4亿，利润为1.8亿。
我们按照如下假设，计算出注入资产09年可以产生的收入为12.4亿，利润为1.8亿。
1)注入的产品产量、价格和毛利率情况。（三氯吡啶醇钠全部自用导致毒死蜱毛利率提升所带来的收入和利润暂不考虑）
2)注入资产后公司期间费用率没有明显改变，2009和2010年均为7.06%。
3)公司所得税率为25%。
资产注入后公司的利润明显提升，产业链更为完整。公司未来的发展重点是利用现有技术，研究吡啶下游中间体，从而更好的完善吡啶下游产品树，实现产业链的完整和成本的更大优势。
3.盈利预测预计公司2008年的EPS为0.14元。资产注入后公司的业绩明显提升，假设增发后股本变为5.8亿股，2009-2010年，摊薄后的EPS为0.45元和0.50元，以前日收盘价17.35元计算，对应的动态市盈率为123倍、38倍和35倍，估值相对较高，暂时给予“中性”评级。由于资产注入后公司情况变化较大，待完成后再根据实际运行情况进行调整。
4.风险提示1）公司资产注入的审批进度存在一定不确定性；2）吡啶生产技术广受关注，公司恐将面临一定技术人员流失的风险。(具体内容请见附件)
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