| 来源： |
国信证券研究所 |
发布时间： |
2009年03月04日 14:19 |
作者： |
徐颖真 |
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事项：
公司自08年12月9日停牌至今近3月，3月4日晚间公告《重大资产重组关联交易预案》，拟向控股股东国家开发投资公司（“国投公司”）发行A股股票，收购国投公司全资持有的改制后的国投电力公司100%股权，藉此实现国开投公司电力资
产的整体上市。“目前相关公司制改制工作正在进行中，预计上述改制工作将在本决议公告之日起6个月内完成”。
拟收购资产规模、增发规模一览
公司拟向国投公司发行股份购买其持有的改制后的电力公司100%的股权。购买资产的评估预估值约70 亿元（基准日为2008年11月30日），最终作价以评估值为准。本次发行价格为公司首次审议本次重大资产重组相关事项的董事会决议公告日前20个交易日的A股股票交易均价，即8.49元/股。根据上述预估值和发行价格，本次拟发行股份约8.25 亿股。“重组完成后，公司总装机容量将达1264 万千瓦，权益装机容量达610万千瓦，分别较重组前增长86.13%和84.82%”。
我们根据预案中披露的拟收购的5家公司的财务数据模拟合并，得到如下结论：1、拟收购的5家电厂的账面权益净资产约为48亿，根据预案披露拟收购金额为70亿，即重估增值45%；2、二滩、大朝山账面权益净资产占总额78.4%，由于其他三家火电或在建或亏损或微利因此重估增值率会很低，那么增值部分肯定在水电，预计增值率将超过50%；3、电力公司（拟收购标的）模拟合并归属于母公司股东的净利润中包含二滩水电外币负债形成的汇兑收益，2007年和2008年二滩水电外币负债由于人民币升值而形成的汇兑收益分别是3.08亿元和3.73亿元。以08年为测算基准，剔除汇兑收益后，二滩08年的权益利润约为2亿，即扣除1.5亿，则电力公司（拟收购标的）模拟权益利润剔除此非经常性项目后为3.8亿，则资产重估前拟收购电力资产的ROE约为7.9%，其中二滩为7.8%、大朝山为18%，大朝山的盈利能力大大强于二滩。
目前方案下收购完成后公司2009年业绩模拟公司已预告2008年归属于母公司所有者的净利润同比降低幅度在60％以上，2007年归属于母公司所有者的净利润为5.52亿元，则预计08年为2.2亿元，EPS约0.2元。我们测算比较乐观的预期下，2009年随着煤价回落以及08年下半年的电价上调效应，2009年公司归属于母公司股东的净利润将恢复到4亿，约恢复到07年的73%水平（该预期偏乐观！）。则考虑收购上述5家电厂后合计归属于母公司股东的净利润为4（收购前资产贡献）+3.8（拟收购资产的08年净利润水平，扣除汇兑收益）+0.8（拟收购的3家火电公司的净利润增量）=8.6亿，按收购完成后18.8亿股本测算，EPS为0.46元，考虑到汇兑收益可能持续，EPS可能达到0.5元以上，又鉴于经营性利润中水、火电约各贡献一半，同时复牌后市场对公司后续成长的预期溢价，我们给予09年25倍的动态PE预期，对应股价11.5元，对应停牌前股价涨幅约26%，上调评级至“谨慎推荐”。
（详细内容请参见附件）
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