| 来源： |
国泰君安研究所 |
发布时间： |
2009年03月03日 14:36 |
作者： |
王稹;方馨 |
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本报告导读：
公司业绩正在复苏，业绩弹性大，但估值较高。
投资要点：
美菱电器业绩正在复苏。2008年公司实现营业收入43.36亿元，营业利润2151万元，净利润2568万元，同比分别增长7.00%、40.67%与45.01%。
基本每股收益0.0621元。
冰箱市场份额有所提升。全年冰箱销售39.43亿元，同比增长10.40%，高于行业增速。根据中怡康统计，2008年美菱冰箱零售量份额9.51%，零售额份额7.22%，高于2007年的8.30%与6.53%。
毛利率显著提升。冰箱冰柜毛利率由14.69%提升到23.57%，主要来源于冰箱产品提价，高端产品“雅典娜”系列和内销比重的上升。
市场支持费提升驱动销售费用率大幅提升。08年市场支持费同比增长145.41%，占销售费用的比重从07年的27%增加到40%。我们测算，如果市场支持费的比重不变，销售费用同比增长率为34%，远低于实际发生的87.82%。我们认为，市场支持费的主体应是促销费用，这是产品提价和高端化的配套手段，扣除销售费用增长后毛利率提升1.48%。
营业外收入1103万元，占利润总额的37%，其中1003万元为各种形式的政府补助。存货与应收账款周转率略有下降。
家电下乡由于范围较小，尚未对08年业绩产生显著影响。尤其四季度单季收入同比下降22%，并未显示出家电下乡的备货热情，我们认为销售区域的狭窄是主要原因。随着家电下乡的全国推广以及公司的渠道建设，我们认为家电下乡在09年可能带来显著的收益。
08年公司产业布局基本完成，总部搬迁、江西与绵阳生产基地投产，在长虹的平台上与华意压缩的一体化整合初具基础。同时，合肥旧厂区未来如果转让，或将带来较大投资收益。
我们认为公司业绩弹性较大，08年营业利润率仅为0.50%，远低于行业。
未来[毛利率-销售费用率]的继续提升、家电下乡全国推广带来的增长，或将驱动公司业绩进一步复苏。不考虑土地转让，我们预测公司09-10年EPS分别为0.09元和0.12元，目前PE较高，给予“减持”评级。（详细内容请参见附件）
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