| 来源： |
长城证券研究所 |
发布时间： |
2009年02月26日 15:04 |
作者： |
宋伟亚 |
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集装箱业务持续下滑。深赤湾A以集装箱和散杂货装卸及相关配套服务为主导业务，其中集装箱占其吞吐量约85％，占主营业务收入约75％，贡献主营业务利润约85％，是公司的核心业务。
08年9月份以来，公司集装箱吞吐量开始呈现明显的持续下滑态势，09年1月份实现货物吞吐量404.9万吨，同比大幅下降27.3％；完成集装箱吞吐量41.8TEU，同比下降25.5％，其中赤湾港区完成28.9万TEU，同比下降约27％。这种状况假期因素可以有部分解释力，但整体下滑态势与宏观经济状况及公司自身发展情况密不可分，后期难有乐观预期。
散杂货业务相对平稳，92％的货类由进口粮食和化肥构成，08年全年吞吐量达776万吨，同比增长约10％；09年1月份同比增长约12％。西部港区包括赤湾、妈湾和蛇口港各有主营散杂货类，竞争格局较稳定。
内外部经济形势皆不乐观。宏观经济冲击方面，IMF09年1月底再度大幅下调了09年全球经济增长预测，增速由去年11月的2.2％下降至0.5％，发达经济体陷入集体衰退，且2010年复苏前景存在很大不确定性。公司集装箱业务全为外贸箱，且航线分布多集中在美线和欧地线，其中09年1月份欧地线占比35％，美线占比29％，二者合计贡献箱量约63％，发达经济体的衰退和不确定的复苏前景对公司集装箱的外部业务需求构成明显冲击。公司亚洲线受不利影响相对较小，但其业务占比有限，航线占比达27％，箱量贡献仅13％，执行费率标准及区域消费力均远逊于欧美航线和市场。
内部经济影响方面，宏观经济政策和区域产业布局结构不断调整，受土地/资源/人口/环境等因素制约，珠三角加工贸易主导的贸易模式在可预见的未来若干时期内盛况难再复现，其制造业的转型和转移对外贸集装箱港口适箱货源形成和壮大的根基将会造成一定冲击，这一态势的影响值得持续关注。
经济环境的调整加速了行业及公司吞吐峰值的到来。2008年全球前10大集装箱港口，我国已占据半壁江山。经过多年高速增长，南方一线集装箱港口吞吐量基数明显提高，行业增速逐渐由高速成长转至高位平稳增长再转至目前有绝对值下滑的趋势。受进出口“双降”影响，09年1月份，港口集装箱行业吞吐量为889万TEU，近十年来首次呈现13.7％的两位数负增长，若干南方集装箱大港降幅平均在15％以上。种种现象表明，港口外贸货物尤其是集装箱吞吐量中短期内难以走出低谷。深赤湾运营平淡，中短期内不宜抱以较高预期。公司01－07年年均集装箱吞吐量增速高达39％，基数的迅速提高以及经济环境的调整使得集装箱业务后继增长乏力，我们的担忧已由产能利用率饱和转向自然增长不足及区域集装箱操作能力过剩。事实上，公司已有选择的进行了投资收缩，赤湾港区原计划5年投资16个亿，改造1－7＃散杂货泊、9、10和13号集装箱泊位，增加210万TEU以缓解产能瓶颈，该计划已被大幅修正，投资规模已缩减至7.7亿，仅改造7号和13号泊位而不再转移散杂货至麻涌港区，2010年相关改造完成后，将新增100万TEU的操作能力。大铲湾等项目的陆续投产将使得公司未来面临较大竞争压力，目前大铲湾投放5个泊位，尚在运营初期，月吞吐量仅约在1万TEU，不景气的行业现状也将抑制其后续15个泊位的建设投放，当前尚不明显造成竞争分流。
在吞吐量增长乏力的情况下，我们也难以对公司集装箱装卸费率提高抱以希望，铜鼓航道的逐步投入运营相比引水费的节约更重要的是便利程度的提升，相关项目正在由单向航道向双向航道实施进程中。缺乏内生增长的同时，地方利益割据及投资项目收益率下滑也使得公司外延式扩张也基本陷于停滞，西部港区受自然条件限制，缺乏拓展空间，对既有项目的内部挖潜长期来看难以明显提振公司业务规模和盈利能力，麻涌项目顺利投资后，青岛四方港区投资计划功败垂成，异地扩张并非易事，但公司表示并不放弃外延扩张计划，耐心等待伺机而动仍是较好选项。招商局国际对西部各港区的整合或可以期待，但时间和方案较难预期。
较低估值和较高股息率提供了基本的防御价值，但行业景气回升和突破资源瓶颈才能在根本上提升其估值水平。公司近10年来均保持每年60％左右的派现比例；预计公司08－10年分别可实现每股收益0.99元、0.93元和0.97元，对应市盈率分别为12.1X、12.8X和12.3X。综合考虑，给予公司“中性”投资评级。(具体内容请见附件)
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