| 来源： |
中金公司研究部 |
发布时间： |
2009年02月19日 15:47 |
作者： |
陈昊飞 |
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撰写时间： |
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要点:
公司A股价格回到近期高点6元（虽然仍跑输于大盘），但我们认为要和重组时一样——“以合理估值为本”，目前联通A股的风险-收益配比吸引力已有限。
预期09年１月份的净增用户（在08年底大批注销用户后）会恢复到正常水平；Ａ股大盘如果能维持强势，可能能给投资人提供较为从容的交易时间。
A股相对红筹的溢价已高达150%。如果A股大盘持续造好，不排除中电信和中移动回归A股的可能；那对高溢价的A股联通还是会产生一定的压力。
A股的2008年市盈率已超过25倍，P/B 1.8x (考虑了小灵通减值)，分红收益率1.3%。而且，近3年的净利润增长前景并不明朗：我们预计2008-2010年的EPS分别为人民币0.23、0.22和0.20。
低估联通运营难度不符合实际，对管理层也不公平：
1)中电信和中移动在3G上已开始行动，就算得不到明显的先发优势，也能消减市场对3G的好奇和期待——例如，a）中移动策略性的用“G3”作为其3G业务的标识、中电信强调互联网手机（图1）；b)中移动已让TD-SIM卡在W手机上可以实现所有2G/EDGE功能；用户完全可以在W手机上继续用中移动的网络，除非他必需要用W业务。
2)从我们的渠道考察来看，目前中移动的领先地位非常明显；重组后，虽然联通的实力在北方有明显提升，但其代价是在南方（面对也变得更强的中电信）
变得更弱。渠道和销售间有“鸡和蛋”的关系；如何实现正循环有难度，而且可能需要不小的成本。
3) CDMA和TD手机与WCDMA手机的差距有望缩小（图2）；推动这个趋势的因素有：a)电子、芯片以及制造业能的大幅度提升；b)国内制造商加入产业链；以及c)强势运营商（中移动、电信）的推动。
我们可以等什么？
1) 2009年3月底，2008年投资300亿为提升GSM-2G网络而新建的7万多个基站预计将全部投入使用。2) 4月份到5月份开始为WCDMA推出的造势。(具体内容请见附件)
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