| 来源： |
中金公司研究部 |
发布时间： |
2009年02月18日 14:42 |
作者： |
李源;赵苏 |
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撰写时间： |
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东软集团公告与大连华信计算机协商合并事项，09年2月17日起停牌。待召开董事会公布具体方案后复牌。
并购在意料之中，但对象超出预期。我们初步判断，合并的原因可能包括：①东软集团加强日本业务的渗透，在市场低迷时低价收购；②大连华信08年上市被否，且遇到金融风暴，主动寻求资本市场化；③强强联手，共创外包巨人。
大连华信同样是对日外包强手。大连华信在对日外包领域同样领先，仅次于东软集团；大连华信客户集中度相对较高；公司股权较为分散，实际控制人为刘军先生等6名高管。我们预计大连华信08年的收入有望接近7亿元，净利润约1.4亿元左右。
强强联手深耕日本，外包巨人轮廓渐显。东软和华信的合并具有较强的协同效应：①均面向日本客户，业务类型互补；②两公司合并，减少新客户开发成本，并且避免竞争；③区位优势加强；④合并后东软员工总数接近20000人，在国内外包企业中已经一枝独秀，在全球外包市场中，与印度企业的规模拉近。
初步判断交易方式及对价，比较正面。我们预计大连华信估值在14亿元~29亿元区间内。我们认为方案可能为换股吸并，并给与部分现金选择权，与东软集团整体上市时相同。我们初步测算，成收购大连华信后将对东软集团08年每股收益产生一定增厚。
整合存在一定风险，执行力是关键。我们认为东软与华信的整合有一定可行性，关键看公司的执行力。
维持“推荐”。根据我们对东软2009年和2010年分别0.697元和0.899元的每股收益预测，按照停牌前17.6元的收盘价，市盈率分别达到25.3倍和19.6倍，相对合理；考虑换股吸并产生的增厚，有望进一步拉低。对于东软集团，尽管市场担心，随着日本经济的下滑，短期内日本发包量有可能降低。但我们看得更长远，与华信合并后，公司将成长为国内软件外包领域的龙头，对日外包市场份额达到20%左右。随着公司对外包领域各项业务的规模化、和管理程序化，公司未来也有望向欧美市场拓展。在全球经济转暖时，公司目前收并购所作的布局，将促使其业绩迅速提升，因此我们维持“推荐”的投资评级。(具体内容请见附件)
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