| 来源： |
民生证券研究所 |
发布时间： |
2009年02月12日 15:26 |
作者： |
呼振翼 |
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2月9日我们完成了对北巴传媒的调研，和公司董秘就公司发展和战略规划进行了沟通。我们认为公司所拥有的媒体资源具有区域垄断性，而且经营上发生了较大的变化，并且预计今年会有进一步的资产整合进行，业绩增长具备持续性，这将提振投资者的信心，并对公司的长远发展构成良好的支持，我们维持10.24调研以来的推荐评级，并上调目标价。
投资要点
公司经营情况。公司1月23日披露，经北京巴士传媒股份有限公司初步测算，预计2008年度净利润比上年同期(净利润为47643796.74元)增长60%-90%，主要增长原因是经过2006年和2007年两次重大资产重组后，对业绩构成负面影响的业务实现剥离，同时更为直接的是公司公交广告业务的收益情况有所提高。根据本次调研的情况看，上次调研的关注点——奥运的近400辆双层观光车窗给集团后带来的广告收益是重要的增长来源，预计在4季度的综合净利润在3000万左右，这是年报预增的主要原因。如果说这一块有什么新的变化的话，有几点，一是双层车的增加速度会快于预期，如果加上年底要收回的cbs的357辆双层车，今年底的双层车拥有量会达到1000辆左右，这和我们原来2009年全年这一块有望贡献净利润在1.2-1.4亿之间（每年一季度利润水平较差，09年新增的双层车预计在250辆左右，但时间难以确定，我们暂按一个季度来确认）；二是广告公司合并进入上市公司后，不再是单独的独立法人，将享受到公司的所得税减免的政策，会带来所得税和营业税的减少（这是中期适用所得税率在30%以上的原因）。
其他业务。旅游业务目前仍是公司财务指标和利润水平的主要拖累，而这一块业务在今年有整合出去的考虑，这一块业务目前净资产5个亿左右，是公司主要的重资产所在，而毛利率仅在9%左右（数据来自2008年中期），如果出去的话将较大提升公司的净资产收益率，毛利水平，降低费用水平，对公司净利润提高有很大帮助。另外汽车服务业务将维持目前现有水平，不会成为公司今年的发展重点，汽车销售不会带来利润贡献，维修会是主要的利润来源。
经营发展与评价。根据本次了解的情况看，公司引进外部股东的进程受多方面因素影响，原有方案将难以进行，但这一思路股价相对传媒行业和方针不会变化，预计今年仍会采取适当的方式体现原有思路，这对公司的治理结构，经营发展都有长远积极的意义，至于具体的合作方式还须探讨，但方向是确定的；其他方面，主要是旅游业务的整合出去以及新的媒体资源尤其是双层车的重点发展，如果全面来看，2008年是公司彻底转型后的初始元年，重建构架是主要问题，而2009年是广告资源整合深入的一年，将全面体现整合后的利润改善和提高，而2010年，在引进外部股东以及全部车身媒体资源回归后，将是公司业务完全得以确定的开始，2010年的业务将是最全面判断公司的一年，届时资源整合和外方合作基本完成，而业务开始稳定，各项收入和费用会更加清晰，因此我们认为这三年是一年一个跨越的三年，2011年后将进入稳定发展期。从风险和不足看，一是公司脱胎于原有的公交集团，具有资源优势，但国企特点也很突出，激励机制，经营机制还需完善，因此如何完善治理结构很重要，对于媒体经营这样的非制造业，特征是轻资产公司，人力资本的作用更突出，因此这一点我们很期待；另外就是公司并不具备直接经营广告媒体的能力还需要借助白马户外或者cbs的客户资源，对终端客户的掌握能力还很一般，这需要某种合作方式的确定。
业绩预测与估值业绩预测方面，我们公司最新的业务情况对之前的预测作出修正，预计2008-2010年主营业务收入分别为6.42亿，8.68亿，10.13亿，eps为0.2元，0.45元，0.77元，未来三年的业绩将实现连续跳跃性增长，分别增长125%和71%，连续增长这一点和我们上次调研的结论一致，但幅度超过预期。在今年除了业绩超预期提振投资者信心外，旅游资产整合出去以及外部股东合作的进展以及都会构成事件型的推动。
估值情况看，2008-2010三年pe分别为49倍，22倍，12.8倍，按照dcf绝对估值为11.1元，基于公司未来三年确定性较大的增长并且在2010年后仍然有进一步提高的空间，我们维持推荐评级，根据传媒公司的相对情况给与相对估值09年30倍pe，半年目标价11.1-13.5元。
主要收入假设：广告业务收入假设见表2，其他业务维持中期状况，其中旅游方面的收入由于今年奥运的影响毛利率较低，而且公司未来有可能将这一块业务剔除，因此2010年后不体现这一块业务收入。
主要费用假设：费用比例我们取中报值，而明后年的销售费用随着双层的增加我们相应增加，三项费用情况，2008年费用比例依据中期数据，2009年后销售费用和管理费用比例提升至7%，15%。；其他业务维持收入和毛利近三年不变；未考虑增发影响；所得税率维持为25%（中期这一数字为34%），未来根据报表情况进行调整；少数股东权益比例为中期的7%。(具体内容请见附件)
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