| 来源： |
中投证券研究所 |
发布时间： |
2009年02月10日 15:41 |
作者： |
兰飞燕 |
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撰写时间： |
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投资要点：
异地门店亏损拖累公司业绩：中央商场本部店位置优越，每平米销售收入超过2.5万元、净利率达5.55%，销售及盈利能力高于行业平均；异地门店中的泰州店、连云港店08年亏损额依旧较大，合计亏损额将超过2000万元，济宁店在08年更换管理层后，经营较好、将扭亏为平，淄博店目前停业整顿；异地门店中经营最好的徐州店及淮安店，08年实现盈利分别可达600-700万元。
未来管理改善值得期待：雨润集团入主董事会、派任总经理，表明其已开始介入公司经营管理，公司正逐步由国有体制向更灵活的民营体制转变，预计未来公司中高层管理人员将会有所调整，以适应不断变化的经营形势。目前在经营策略及管理改善方面的措施包括：（1）轻扩张、重管理，09年会收缩某些扭亏无望的门店；（2）公司总部招商部预计09年上半年开始运作，逐步将下属各门店的采购招商权集中到总部，将使规模效应逐步体现、毛利率得到有效提升；（3）08年9月份开始公司在经营上实行信息化系统升级改造、管理流程规范化，此措施对公司销售的提升作用不容忽视（譬如，在公司信息化改造升级前，公司促销活动中的“买送券”不能实施）；另外，公司加强了例会制度、细则的实施落实等措施。
低PS、高重估：凸现公司潜在并购价值。按照08年43亿销售收入计算的PS（市销率）值仅为0.28倍，在百货上市公司中处于最底端水平；此外，公司11家门店中仅淄博店、泰州店为租赁经营，其余均为自有物业，物业重估增值在25亿元以上（折合每股17.36元）。
盈利预测及投资评级：目前公司费用率高于行业平均，未来公司管理的有效改善、将使费用率得到明显下降，假设2008-2010年营业费用率：5.3%、4.8%、4.5%，管理费用率分别为9.0%、8.6%、8.4%，预计2008-2010的EPS分别为0.27、0.42、0.62元，给予推荐评级，目标价10.5元，相当于09年25倍PE。
风险因素：1、08年报业绩的不确定性（若08年业绩同比不能增长17%，南京国资局将向流通股东追加送股。目前公司正与南京国资局就此事进行协商）；2、目前南京国资局仍不愿完全放弃对公司的管理权，因此，未来股东之间仍有一个磨合、协商的过程。
(具体内容请见附件)
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