| 来源： |
长江证券研究所 |
发布时间： |
2009年02月09日 13:49 |
作者： |
刘俊;李兴 |
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评级变动： |
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撰写时间： |
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行业在2008年二季度达到景气高点后，由于宏观经济低迷导致的需求萎缩及产能增加的影响，行业景气度快速下行。
受此影响，公司的经营压力开始显现。根据公司前期公告及我们此次调研所了解到，四季度公司预计单季亏损3000万～5000万。
公司目前的产能约60万吨，其中岳阳本部生产40万吨，基本上为文化纸；湘纸20万吨，为包装纸。从产品结构来看，文化纸的需求应该较为稳定，之前市场对文化纸的景气预期较高。从本次调研所了解的情况来看，用于书本、教辅材料印刷的文化纸的总需求并不会出现大幅下滑，但是由于去年奥运之前纸价上涨及下游印厂担心奥运对交通运输、环保限产能担忧而加大囤货，导致三季度之后文化纸的表观需求大幅放缓。在纸价下跌的过程中，“买涨不买跌”的心态进一步加大下游的观望气氛，使得价格信号失灵。在这样的背景下，三、四季度表现出来的量减价跌对公司造成了巨大的经营压力，从而导致亏损。
另一个导致公司在四季度亏损的原因是由于公司在高价采购了较多的原材料，在废纸价格、纸浆价格快速下跌的下半年，公司将计提存货跌价准备。
上述两个原因比较来看，因为经营状况不理想是导致公司四季度亏损的主要原因。我们认为今年一季度公司的经营困境有望逐渐扭转。主要原因有两点：
1、下游前期库存的纸品经过4～5个月的消化之后，社会库存的去库存化已经基本完成。而3～5月份一般为秋季学生教辅材料的备货期和开印期，行业将回归供需的正常的基本面状态；2、公司前期采购的高价库存已基本被消化。08年1～3季度公司的平均毛利率为20%左右；而四季度的毛利率仅为10%左右。在目前纸价并未明显反弹的情况下，公司预计一季度有望回升至14%，并且回到盈亏平衡。
预计公司2008～2010年的EPS分别为0.23元、0.179元和0.42元。
短期来看，如我们前期报告的观点，随着造纸行业经营状况环比逐渐好转，去库存化进展符合预期，行业将在一季度扭亏，二季度有望盈利。虽然同比业绩下滑较快，但趋势的转好能够提升板块估值，行业能够取得超过大盘的正收益。长期来看，造纸行业未来的竞争将倾向于资源的竞争，由于公司在一体化上已经取得先行优势，也积累了较丰富的林业运作经验，给予其长期“推荐”的投资评级。(具体内容请见附件)
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