| 来源： |
齐鲁证券研究所 |
发布时间： |
2009年02月03日 15:21 |
作者： |
张永攀 |
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投资要点：
国内蜡制品行业龙头企业。公司突出新材料工艺蜡烛及相关工艺品的研制销售，采取订单驱动生产组织方式，在国际国内市场具有较强竞争优势。“Kingking”蜡工艺品为国内业内唯一名牌产品，具有一定的产品定价权，产能成为制约公司发展的一大瓶颈。与国外企业相比，国内企业具有原材料和劳动力综合成本优势，国内蜡制品75%出口。公司产品95%出口，主要出口到欧美，采取向沃尔玛、麦德龙、家乐福和瑞典宜家等主流零售商供货方式，多次被沃尔玛评为全球同行业最佳供应商。2008年11月在欧盟反倾销调查初裁中胜出，初裁6个月之后将发布最终裁定结果。一俟终裁通过，未来五年将获得源源不断的超额订单，并可能借机展开对国内中小蜡烛企业的收购兼并。同时通过在越南开辟生产基地方式回避美国对来自中国产地蜡制品征收反倾销税制裁。随着生产规模的不断扩大，单位固定成本将不断下降，毛利率将不断上升。
积极推进纵向一体化发展战略。强化中游研发创新，每年新开发产品7000余种，提升Kingking品牌效应，在巩固公司在国内蜡制品行业龙头地位的同时，公司积极抢占上游能源资源，开拓市场终端销售网络，学习上海家化模式，在国内开高端精品连锁店，借助芬旎品牌，增加香熏护肤品、家具饰品和沐浴用品等销售。纵向一体化战略的实施，将大大拓宽公司的盈利空间，改变过去单纯从事蜡烛生产的单一盈利模式，进一步巩固公司在行业中的龙头地位。未来业绩增长主要不是靠产能的无限扩张，而是依靠品牌终端网络建设和上游资源开发。此外，公司投资5200万元参股青岛商业银行，金融风险投资迈出了坚实一步，也为公司融资提供了便利。
国内连锁店将采取自建、合资、收购和特许加盟等形式，店面分专柜、店中店、专卖店和旗舰店等几种，通过收购国内做家具饰品的已有连锁店，扩张速度将明显加快，最终将形成遍布全国大中城市的连锁网络和可复制的商业模式。扩张初期销售收入的增速将快于销售利润的增速，主要在于培育国内市场，扩张中后期，随着市场的培育和国内蜡制品消费习惯的改变，销售收入和销售利润将同步增长。目前尚处于导入初期。
在抢占上游资源方面，除在国内参股利津森化与陕西甘泉大明油气合作开发油田初见成效外，公司大股东有意在国外实施一系列能够终身拥有的永久性能源资源收购项目，油田气资产有望进一步做大，成熟油田气资产有望适时注入到上市公司。由于对上游资源的积极抢占纳入公司发展战略规划，推进力度将不在小，公司有望发展成为一家石油开采销售收入占比不断上升的袖珍型准石油开采企业。所开采石油主要以直接销售为主，同时也为公司有效控制蜡烛生产的原材料成本提供了选择余地。
在国外渠道建设方面，向主流零售商供货方式使公司对零售商的依赖性增大，很有必要建立自己独立的销售渠道，目前公司在6大洲79个国家和地区建立起352个国际客户业务往来关系，在12个国家设立总代理，形成独立销售网络体系。公司寻求与美国蜡烛生产巨头扬基烛业合作，通过借助其在美国的众多店中店销售，提高渠道控制力。在巩固欧美市场的同时，公司还积极拓展亚洲、澳洲和非洲市场。金王与芬旎品牌相互授权就是一种有意的尝试。
公司为自然人控股的民营企业，当前公司所处外部环境相对宽松：国家推行积极的财政政策和适度宽松的货币政策，支持中小企业融资，提高出口退税率，不断下调利率，企业财务压力减轻，同时人民币升值步伐明显放缓，汇兑损失减少。此外，公司有可能再度通过国家高新技术企业评审，有望从2008年起继续执行15%的所得税税率。
募集资金项目进入收获期：年产4000万件新型聚合物基质复合体烛光系列产品扩建项目，该项目已转移至越南西宁省展鹏县铃中三期工业园实施，预计2009年3月底建成投产。新型环氧树脂复合材料及其制品项目变更为国内销售网络建设项目，在全国中心城市的商业中心开设21家分店，为消费者提供具有国际化流行趋势并引领时尚潮流的个性化产品，引导消费潮流，目前已在青岛、上海等地陆续开店。研究开发中心项目正在进行中，但比原计划进度有所推迟。
2009年和2010年公司业绩有望出现快速增长，2009年业绩增长的主要动力来自欧盟各国新增订单，以及资产注入，2010年业绩增长的主要动力来自全球经济复苏、欧美需求增长和公司产能的彻底释放，以及资产的持续注入。保守预测2008年、2009年和2010年EPS分别为0.17元、0.40元和0.70元。
按照DCF法评估公司合理估值为8.20元。目前海外市场主要蜡烛生产上市公司的静态估值水平PE、PB值稍偏低，但PEG具有吸引力，综合绝对估值与相对估值比较，给予推荐评级。最佳买入时机应在欧盟终裁裁定日前夕的四月底五月初。
主要风险提示：纵向一体化经营加大公司新业务协调管理难度，尤其是商业连锁在管理协调和市场推广方面难度较大，连锁网络能否快速、经济、有效铺开有待观察，未来原材料价格波动风险，国家宏观调控政策变动风险，人民币存在进一步升值压力，大小非解禁套现风险。募股资金项目调整变更影响预期收益率的实现。(具体内容请见附件)
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