| 来源： |
长江证券研究所 |
发布时间： |
2009年02月02日 13:54 |
作者： |
邵稳重;代薇 |
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目前主要业务单元有3个：
1、开元商城：西安规模最大的成熟百货店开元商城是西安规模最大的单体百货店，合计建筑面积10万平米，营业面积约7万平米，定位于大众百货。
2007年开元商场销售17.4亿元，净利润6538万元。预计2008年销售基本上与07年持平，略有增长。由于商场大约20%的销售为家电和小家电，目前该商场的毛利率大约为13%。如果按照公司目前销售额21亿元计算，开元商场的坪效已经达到每平米3万元。
展望2009年，我们认为开元商场已经趋于成熟，销售增长幅度有限。未来只有通过商品品类调整逐步提升毛利率，才能实现单店业绩的提升。
开元商城是公司业绩的主要贡献者。由于竞争激烈，我们判断开元商城的销售和业绩将缓慢增长。业绩增长贡献可能来自费用的节约。
2、开元咸阳购物中心：2008年促销力度大、销售势头猛，预计2009年实现盈亏平衡。
开元咸阳购物中心位于咸阳核心商圈，门店于2008年1月底开业，合计2万平米，公司租赁咸阳当地银都国际广场的物业经营。由于开元与咸阳地方政府和物业开发商的关系，该物业的租赁成本不高，我们了解大约为每平米15-20元。目前，咸阳的百货竞争不是特别激烈，门店总经理黄总介绍，目前的竞争对手主要是同一商圈的民生百货（管理输出）店，该店开业约2万方，开业将近10年，销售大约为1个多亿。
我们实地考察发现，该物业装修较好，是咸阳当地经营环境最好的百货店。该店总经理黄志坚表示，从2008年1月底开业到2008年6月底，销售一直比较低迷。但从2008年7月份以后，公司加大宣传力度，大量向咸阳周边的兴平县、礼泉县等大型企业投放DM宣传单，吸引了诸如兴平化工厂、军工厂、礼泉油田等很多大企业职工前来购物。
使得2008年7月份开始，门店销售快速增长。销售已经从6月份以前的每月400万元增长到目前的每月近1000万元。
开元咸阳店目前的合同毛利率为15-16%。但由于2008年公司快速的抢占市场和大力度的促销，我们判断公司的实际毛利率可能较低。
我们调研后认为，咸阳店的销售策略比较成功，由于销售增长提升较快，我们预计该店2008年可能亏损300-500万，2009年可能能够实现持平，2010年能够贡献利润。
3、开元安康购物中心：规模较小开元安康店于2007年国庆前夕开业。同样为租赁物业，建筑面积仅仅为1万平米。体量较小。估计2008年销售为5000万元左右，目前处于微亏状态。
由于安康门店的体量较小，对公司未来整体的收入和利润影响不大。
第二，2009年两个在建项目将逐步投入使用，但短期难以贡献利润目前，公司共有西安西稍门购物广场和宝鸡万象购物中心两个在建商业项目。
1、宝鸡万象购物中心体量大、培育期可能较长根据公司介绍，宝鸡万象购物位于宝鸡市火车站旁，目前公司持有72%的权益。该项目总投资大约为5.1亿元，建筑面积12万方，全部为百货购物中心。根据计划，目前宝鸡万象购物中心已经进入装修程序，计划于2009年5月1日前后开业。
我们对该项目持谨慎态度，一方面，由于宝鸡万象购物中心土地获取较便宜，因而后续折旧摊销成本相对较小；但另一方面，12万平方的单体购物中心，相对于宝鸡市这样的中小城市而言，体量无疑太大了一些。
因此，我们预计该项目需要2-3年的培育期。
2、开元西安西稍门购物中心开元西安西稍门购物广场位于西安市西稍门一十字路口，建筑面积合计约15万平米，项目包括停车场（地下2层）、商场（1-6层）和商住楼（7-29层）三个部分。其中，商业面积大约为6万平米。
该项目于2008年9月18号开工，目前已经完成地下2层、地上4层的建设。根据计划进度，商场部分于2009年4月底封顶装修、2010年元旦前开业经营；商住楼部分于2010年春节前交付使用。
我们考察后认为，西安西稍门项目处于西安市一环以内，具有土地获取成本较低和一定的区位优势。但短期内该地段并非传统商圈，因而需要培育。
总体来看，这两个在建项目在2009-2010年都将处于建设和培育期间，难以在短期内给公司带来业绩贡献。2010年以后这两个项目才能给公司带来回报和贡献。
第三，2009年资本支出较大，配股诉求使得公司存在做好业绩的动力2008年8月份，证券监管机构有条件通过了公司公告了配股融资方案，根据公司公告，公司拟发行不超过5000万股的股份，主要用于宝鸡万象购物中心和西安西稍门购物广场两个项目，其中，宝鸡项目拟投入配股资金2亿元，西安西稍门项目拟投入配股资金1.5亿元左右。
我们推测，由于公司的配股融资诉求，使得公司存在做好2009年业绩的动力。
第四，不考虑配股的摊薄影响，我们预计2008-2009年每股收益为0.39和0.51元，谨慎推荐从上述分析来看，我们觉得公司目前在建项目主要为长期项目，短期贡献幅度有限。
但是，开元商城作为一个销售额过20亿元的成熟百货店，其固定成本摊销应该较小，而2007年的利润率仅仅为3.6%，存在一定的挖潜空间。考虑到民营企业大股东以及2009做好配股融资的动力，不考虑配股的摊薄影响，我们预计2008-2009年每股收益为0.39和0.51元，合理估值区间为7-9元，我们给予谨慎推荐评级。
（具体内容请见附件）
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