| 来源： |
中投证券研究所 |
发布时间： |
2009年01月21日 15:28 |
作者： |
黄巍 |
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撰写时间： |
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12月行业销量增速放缓主要是由于去年同期提价导致经销商囤货和今年全球经济调整的影响。2007年底啤酒企业在成本大幅上涨的压力下进行了产品价格10%幅度的上涨，经销商囤货垫高了12月对比的基数；经济调整导致的民工返乡潮，对中低档啤酒的需求形成了制约。
我们认为，经销商囤货是短期行为影响甚微，经济调整对中低档啤酒的影响仍需观察宏观经济的走向。
啤麦成本的核算方法是加权平均法，与市场理解的先进先出核算方式有一定出入。2008年高价啤麦完全消化要等到2009年第二季度，基于这个判断市场普遍认为，虽然啤麦价格下跌一半，公司的毛利率改善要等到高价库存完全去除才能改善毛利率。我们了解到，虽然会计上库存采取先进先出，核算成本却采取的是加权平均法，按照这个计算方式，2009年1季度公司的毛利率就将提高，时间快于市场的预期。
销量增长在2009年仍有保障。主品牌占总销量比重将从45%提高到50%，前4大品牌占比从94%提高到98%，。销量的增长来自于：一是2008年新产能的投放；二是成本下降后公司在产品出厂价不变的情况下可以有更多的资金进行市场开拓的投放。
所得税追溯仍需密切关注。公司前些年度的所得税追溯根据会计准则仍然是发生制原则，不会影响当期业绩，只会在调整前期业绩的基础上影响当期现金流，对公司当期业绩没有影响。
目标价19.75元，维持“推荐”评级。我们暂时维持公司2008~2010年EPS为0.59、0.79、1.00元不变，作为在2009年预期明确增长的酒类上市公司，我们用行业龙头2009年25倍PE估值，目标价19.75元，维持“推荐”评级。
（具体内容请见附件）
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