| 来源： |
中金公司研究部 |
发布时间： |
2009年01月20日 14:35 |
作者： |
时雪松 |
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事件：
冠农股份发布业绩预增公告。经公司财务部门初步测算，预计公司2008年度归属于母公司所有者的净利润与上年同期相比上升100%以上，业绩低于我们预期。2007年的净利润为13,864,010.58元。业绩预增的主要原因是：由于公司参股子公司——国投新疆罗布泊钾盐有限责任公司按权益法核算，给公司带来较大投资收益。而果疏等主业4季度继续亏损，状况差于我们预期。
分析和评论：
罗钾4季度销售均价低于预期，主业亏损拖累全年业绩
公司的业绩主要由持有20.3%股权的参股子公司——国投新疆罗布泊钾盐有限责任公司提供，自2008年11月罗钾120万吨钾肥项目投料成功以来，目前最先开出的一条生产线已经完全达到负荷，未来全部达产技术上已经不存在障碍。11月以来，钾肥需求的淡季以及市场对于钾肥价格过高的担忧，硫酸钾随氯化钾呈现价跌量缩的行情，成交非常清淡，部分地区硫酸钾年末售价跌到4000～4400元/吨，4季度的销售价格低于预期，预计全年罗钾实现利润在2.90亿元左右，低于我们3.3亿元的预测。
主业方面，由于四季度宏观经济下行，公司的果疏制品和糖的销量都明显收到负面影响，4季度主业仍然亏损，预计全年主业亏损4000万元，我们原来对全年主业做了基本打平的预测。
国际钾肥生产商减产保价，2009年二季度是钾肥价格关键时期
相对于氮肥和磷肥，钾肥由于其资源属性及较高的垄断性，生产企业具有很强定价能力。截止目前，世界各大钾肥公司宣布的2009年钾肥减产计划在400万吨左右，我们预期其对钾肥的价格有一定得支撑作用，目前温哥华氯化钾仍然能维持在550～600美元/吨的离岸价格，Canpotex和BPC两大集团坚持各地到岸价维持在800美元以上。但是考虑到农民的承受能力及目前粮食价格水平下农民的承受能力，IFA预测2009年全球钾肥需求将下降8％左右，09年下半年国际现货市场价格可能会回落到500美元/吨左右的水平。2009年2季度的全球的钾肥采购量显得非常关键。同时，由于硫磺价格的大幅度下跌，未来硫酸钾和氯化钾的价差会保持在400元/吨左右。
下调盈利预测，具有相对防御性，维持“推荐”评级
考虑到罗钾的资源储量充分，随着产能逐步释放以及罗钾二期60万吨硫酸钾、110万吨硫酸钾镁肥的建设，未来三年业绩具有较好成长性，钾肥仍是中国比较稀缺的资源品种，盈利能力将长期高于其它资源品，即使长期国际钾肥价格回落到300美元，目前冠农股份股价仍具有防御性。（表2：国际钾肥价格和冠农股份EPS的敏感性分析）
短期来看，目前国内市场对高价钾肥承受能力已经下行，我们将罗钾08年的主业盈利和投资受益重新做了调整，并将09年硫酸钾的销售均价从5000元/吨下调至4520元/吨。我们下调08至10年盈利预测至0.13元，2.98元和3.99元，下调幅度分别为62.23%，13.28%和1.7%，维持“推荐”评级。（具体内容请见附件）
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