| 来源： |
中金公司研究部 |
发布时间： |
2009年01月08日 14:55 |
作者： |
陈俊华 |
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事件：
华能国际公告：2008年，公司境内电厂累计完成发电量1846亿kwh，同比增长6.3%。其中，四季度完成发电量443亿kwh，同比下降7%，环比下降10%。电量状况与我们的预期一致。
评论：
四季度：电量持续下滑，符合预期。四季度，已公布的26个境内电厂中，有20个电厂发电量同比下滑，3家电量基本持平，仅有3家电厂实现发电量同比大幅上升：上安电厂、玉环电厂和沁北电厂，发电量上升主要源自新机投产，装机规模扩大。其中，上安电厂两台60万kw机组分别于08年7月、8月投产，推动该电厂四季度发电量环比上升65%。
2009年：预计公司发电量同比上升约4%，全年机组利用小时下滑4%。2009年，公司发电量增加主要源自新机投产。上安电厂(2*60万kw)机组全年贡献产能，是公司09年上半年电量持稳的主动力；09年中后期，在建的日照电厂(2*60万kw)、海门电厂(2*60万kw)、金陵电厂（1*100万kw）将陆续投产，为公司下半年发电量同比上升提供动力。机组利用小时方面，我们认为09年华东地区的机组利用小时下滑压力小于全国平均水平，主要源自当地电力需求相对稳定、装机增速快速放缓。公司有43%的权益装机分布在该地区，获益于此，我们预计公司09年机组利用小时下滑4%。
近期：推动业绩上升超预期的动因不足。电厂利润上升超预期的可能动因有：1）内生性增长——煤价加速回落或电量提升；近期，煤价企稳且一季度电量将持续低迷，电厂利润率上升步伐放缓。2）外延式增长——机组规模扩张超预期。我们预计公司上半年实现机组收购的可能性不大，主要源自资金瓶颈。08年二、三季度，公司燃料成本压力突增，短期借款快速上升。有息负债率从07年末的90%快速攀升至208%。09年上半年，伴随煤价回落，公司利润率、现金流状况将有所改善；但公司需面对较大的短期借款偿还压力以及弥补前期压缩的部分固定成本和维修费用，现金流改善空间有限。下半年，现金流提升速度将加快，全年来看，预计华能国际09年有息负债率将回落至90%以下，低于行业平均，为其持续规模扩张提供了充沛的财务杠杆提升空间。
维持当前盈利预测，给予“审慎推荐”投资评级。预计公司2008-10年每股收益为-0.25元、0.33元和0.51元，每股净资产为3.5元、3.6元和3.9元，对应ROE分别为：-7%、9%和13%。点火价差扩大和贷款利率下降是推动公司利润环比上升的核心因素。
——A股：目前股价对应09年市净率为2.0x，估值合理。我们看好公司的长期发展潜力（电源位置好、公司现金流充沛），但短期内，缺乏刺激股价上涨的催化剂。
——H股：目前股价对应09年市净率为1.3x，属行业内偏低水平。维持12个月目标价格为6.6港币，较目前股价有22%的上升空间。我们认为公司09年机组利用小时压力小于全国平均，如若华东地区电力消费恢复加快，公司09年业绩仍有上升空间。(具体内容请见附件)
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