光网络设备需求平稳增长，行业景气继续提升

市场份额有望扩大，占据光网络设备先发优势

基本面向好，估值仍有上升空间

今日投资个股安全诊断星级：★★★★★

光网络设备需求平稳增长

通信网络的应用正从语音、数据为主向多媒体、视频内容为主的时代转变，全球互联网、移动宽带网、企业专网每年的数据流量持续以50％以上速度攀升，推动作为网络基础传输平台的光网络设备需求成长。根据Infonetcis统计，全球光网络设备市场07年规模达139亿美元、增长17％，高于全球通信设备市场以美元计5%-7％的整体增速。

北美、欧洲占全球光网络设备07年增量需求的约80％，亚太区域仅占约10％增量及25％整体份额，明显低于该区域占全球运营商CAPEX约1/3的比例。我们因此判断，在中国、印度、印尼等国家宽带、移动用户快速增长推动下，未来2-3年亚太区域将成为全球光网络投资增长的主要区域。

全球经济下行风险对光网络设备需求负面影响较小。一方面，互联网已成为获取信息和娱乐的基本生活方式、使用黏性较高，网民因经济下行而放弃或明显减少互联网开支的可能性很小；另一方面，在经济衰退、收入和财富缩水情况下，人们更可能减少成本较高的外出商务、休闲活动（如出差、旅游），而增加低成本的网上工作、娱乐活动（如视频会议、在线电影），可能会刺激网络流量的增长，推动运营商的光网络扩容。

3G重组对国内光网络需求影响偏正面

国内光网络设备07年市场规模约110亿元，我们根据运营商传输网投资额变化判断，当年的成长率在5％-10％之间，增长主要由移动运营商传输网建设拉动。运营商重组及3G网络建设将对国内光网络设备需求带来如下正面因素影响：

1、电信、联通扩大2G网络覆盖范围和3家运营商的3G网络建设将增加基站配套传输网建设需求，与移动网络建设配套的传输投资一般占总投资的10％-15％。

2、国外经验表明，3G尤其是3.5GHSPA和EVDO网络将刺激无线网络数据流量2-3年内以超过100％年速度成长，相应拉动运营商的长途、城域传输网扩容投资。

我们认为，整合、共享带来的投资节约将主要体现在杆路、管道、机房配套及土木工程等方面，传输设备需求具有刚性，由网络的高峰时段流量决定。在固网运营商传输设备容量并无大的富余情况下，共享带来的设备需求减少将是有限的。同样，预期重组后固定宽带和即将推出的3G移动宽带数据流量将继续大幅成长、用户对网络质量的要求趋高，运营商难以在较长时间段（如1年以上）因无线网投资压力而迟滞、缩小传输网投入。

因此，依据“网络流量变化决定传输设备投资需求”规律，共享、无线网投资压力对光网络需求的负面影响将是有限、短期的。而3G带来的无线接入带宽提高和覆盖范围扩大将实实在在拉动传输设备需求增长。综合正、负面因素，我们判断重组/3G对国内光网络设备需求整体上的影响偏正面。传输设备短期内不会像无线设备那样出现需求爆发性增长，但增速应较07年的5％-10%水平有所提升。我们预测08-10年国内光网络市场规模年均复合增长率约11％，2010年后逐步回落到7％左右水平，与无线设备市场比较增长更加平稳。

公司国内光网络市场份额提升的可能性较大

目前国内光网络市场华为、中兴、烽火三家占据80%以上份额，与2001年前后阿朗（原朗讯＋阿而卡特）、北电等国外厂商占约70％份额比较，国内厂商基本完成进口替代。

烽火07年通信系统收入10.8亿，扣除宽带接入产品和海外光网络销售，考虑存货中净增加的5.6亿已发出商品中大半是光网络产品，估计公司07年实际完成的国内光网络产品销售额约13亿元，占国内整体市场规模110亿元的约12％，落后于华为（超过50％）、中兴（约15％–20％）。公司市场份额落后与自身市场化能力欠佳、整体解决方案能力偏低有关，尽管如此，我们判断公司未来几年内维持或逐步提升国内市场份额的可能性要大于下降的可能性，理由有：（1）、国外厂商整体竞争力和市场份额仍趋下降。（2）、运营商为保持相对均衡、可控的供应商结构，缺乏降低烽火份额（已经偏低）的意愿。(3)、与华为、中兴比较，烽火在光通信技术和产品开发上的差距小于市场份额差距。（4）、随国资委加大国企绩效考核、整合、改制和公司渐次启动股权激励计划，制约公司发展的机制问题可能得以减轻，有助提升其市场化竞争力。

基于对市场份额稳中有升可能性较大的判断，我们预计公司08-10年国内光网络销售能保持略高于行业平均的12％–15％增速水平。

公司估值仍有提升空间

国内电信重组开启的是一个全业务经营、竞争的时代，市场对国内电信重组后带来的3G领域投资机会关注较多，而对固定宽带网络的升级投资——光网络接入设备（FTTx）建设关注较少。全球FTTx 建设浪潮带来的技术成熟和成本下降趋势和国内新的全业务竞争格局使我们相信，国内FTTx 领域的发展机会已经临近。烽火通信作为关注于光通信和主要依赖国内市场的厂商，在推动国内FTTx 发展上不遗余力、占已建设网络份额首位，将是FTTx 网络补充、替代DSL 铜缆接入网的主要受益者；公司较高的现金储备能在下行宏观周期中有效规避财务不确定性、为产品线拓展（如数据网络产品）和市场份额扩张（如3G带来的配套光传输网络竞争机会）提供更坚实的基础；同时，公司试图建立的长效股权激励机制将能减轻制约公司发展和业绩释放的体制性约束。

预计公司08-10年EPS为0.40、0.49、0.62元，不含广发基金投资收益（分红）的EPS为0.30、0.48、0.61元，年均复合增长率41.9％，给予主营业务09年16倍PE，对应每股价值7.7元；公司参股16.67％的广发基金06、07年分别盈利约1.3、6.0亿元，波动性较大，谨慎起见按06、07年平均盈利3.65亿元的6倍PE估值，公司1/6的股权对应价值3.7亿元，增厚每股价值约0.8元。综合主营业务价值和广发基金股权价值，公司的相对估值为12元/股。

基于以上分析，我们相信烽火通信的基本面将至少在中期内迎来一个向上的趋势，为二级市场股票带来投资机会。综合绝对估值（12元）和相对估值（9.5元），在二级市场股价大幅调整、公司历史经营现金流表现良好的情况下，我们更偏向绝对估值，给予12元目标价，相对目前股价（10.30元）仍有一定上行空间，评级“增持”投资评级。

作者单位：中信建投