| 来源： |
安信证券研究所 |
发布时间： |
2008年12月30日 13:56 |
作者： |
杨建海;黄立军 |
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行业判断：1、换手率下行空间不大：今年前11个月的月度平均换手率与历史平均换手率相当，大致为30%的水平。从全球各大交易所横向比较来看，如果以总市值为分母，我国的换手率也处于较低的水平。我们如果以历史平均月度换手率作为测算依据，即30%，按照目前的流通市值4万亿来计算，那么日均交易额就是600亿元。2、我们预计明年佣金率将下降10-15%。因为经纪业务总体上来说是一个“量价同向”的高beta业务。
我们保守预测明年公司的营业收入下降30%，小于行业平均50%的下降幅度。
主要原因是公司的业务结构比市场平均水平要更好，在经纪业务有较大幅度下降的同时，公司的其他各项业务下降幅度要小于经纪业务。
从历史数据来看，费用率跟股市涨跌幅呈明显的负相关性。由于费用较为刚性，在收入下降的情况下，我们认为费用率仍将继续上升。费用率上升的幅度各家公司会有明显的差异。收入结构较为均衡的公司，其费用率相对来说上升的幅度就不明显。我们认为公司的明年的营业支出将同比下降20%，下降幅度比营业收入要小，费用率有所上升，将上升至47%的水平。2009年公司净利润下降幅度为40%，优于行业平均水平。
公司明年净利润超出市场预期的主要因素有：1、交易额超出我们的预期，达到800亿元，甚至更高的水平；2、券商的自营仓位较低，若明年市场上涨，自营业务有较大的爆发力；3、按照证监会的规定，公司需要出售一部分华夏基金的股权从而带来的投资收益；4、融资融券业务开放后对公司的经纪业务的拉动作用以及融资融券的利息收入。
公司的冗余资本是否需要打折：考虑到公司在融资融券、直接投资等业务对资本需求之后，公司仍然有较多的冗余资本。对于这部分资本是否需要在估值的时候给予折扣是一个重要的问题。我们认为由于这一轮股市调整，国内券商的风险控制较好，因此这笔资本的国内并购价值是不高的。但等待国外投行的盈利模式明朗之后，这笔资本进行国际并购的价值还是很高的。因此我们认为对于这笔资本无须给予特殊的折扣。
由于公司的行业龙头地位，加之基本面方面的风险较小，我们维持公司增持-A的投资评级，按照2009年2.5倍市净率给予公司23元的目标价。
(具体内容请见附件)
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