搬迁进展顺利，再造江山有望

草甘膦弱市下长单优势凸显

中化国际入主带来想象空间

当前股价：元

今日投资个股安全诊断星级：★★★

近日我们调研了江山股份，重点就公司的草甘膦、烧碱等产品的市场前景及中化入主对公司未来发展影响等问题与高管进行了交流。

搬迁进展顺利，再造一个新的江山。自2006年实施搬迁以来，秉着搬大、搬强的原则，在节能减排、安全环保的建设理念下，公司对草甘膦、烧碱等产品进行了扩产与技改。目前新区7万吨离子膜烧碱、1.5万吨IDAN草甘膦已经投产；另有10万吨离子膜烧碱、2.5万吨IDAN法草甘膦和3万吨甘氨酸法草甘膦的安装接近尾声。10万吨烧碱预计11月底试生产，草甘膦可在年内试车，与老厂区原有生产规模相比，烧碱产能增长了70%，草甘膦产能则由2.7万吨增长到8.5万吨，跃居全国首位。

经营情况

独有的IDAN工艺极大增强了草甘膦的市场竞争力。IDAN法生产草甘膦为江山独创，该法生产的草甘膦纯度可达98%以上，含量国内最高。同时该工艺路线与孟山都所创的IDA法有所不同，因此产品进入欧美市场时可有效避免潜在的专利纠纷，大大增强了草甘膦的市场竞争力。

草甘膦弱市下长单优势凸显，未来业绩可期。历经一轮疯涨之后，随着各大公司产能扩大，草甘膦价格于8月份出现大幅下跌，目前售价逼近各厂商的成本价。而江山股份凭借与先正达和德国汉姆签订的长期供货协议，合计每年至少供货4.5万吨，特别是与先正达签订的3万吨IDAN法草甘膦的稳定利润计价方式，更是锁定了未来利润。鉴于欧盟REACH法则的严格限制和高昂的农药登记费用，我们预计先正达和德国汉姆更改供货方的可能性非常小，江山股份将成为其长期战略合作伙伴。

未来烧碱产销两旺，盈利能力出众。三季报显示烧碱毛利率仅有13%，主要是受老厂区隔膜法烧碱所累，新区离子膜法烧碱毛利率在20%以上。随着11月底新区10万吨离子膜烧碱的建成投产，老厂区隔膜法烧碱将于明年关闭，届时17万吨烧碱将全部为离子膜法生产，其中三分之一自用，剩余部分主要供应附近蓝星材料等化工企业，因此未来烧碱销路稳定，有望成为公司的主要利润来源。

酰胺类除草剂将是2010年新的利润增长点。公司已与中化国际达成协议，出资5964万元购买酰胺类除草剂原药和制剂专有技术，该技术原为孟山都所有，在原药合成和制剂加工等方面具有明显的技术优势。按照规划，该项目将于2010年5月建成投产，其中乙草胺年产1万吨，丁草胺8000吨/年，异丙草胺2000吨/年。该类产品将由中化国际负责包销，因此将来盈利能力稳健。

依据市场变化适时调整其他业务。PVC树脂由于下游房地产需求萎靡，前三季度出现微亏，目前公司已经停止生产PVC，未来将依据市场形势决定是否开工。此外敌敌畏、敌百虫等有机磷品种盈利情况与天气密切相关，由于去年冬天南方低温雪灾减少了害虫数量，销量大幅下滑，依据气象预报，今年南方仍有可能出现雨雪低温天气，因此预计敌敌畏等产品盈利状况难有好转，可能与今年持平。

受益增值税转型，中化国际入主带来想象空间

增值税转型将使公司大为受益。根据国家财政部通知，09年1月1日起生产型增值税将转为消费型增值税，这将对公司财务产生重大影响。公司目前正处于搬迁阶段，目前已投入约16亿元，后续投资仍需10亿元左右。去掉建筑投资等部分，其他固定资产投资预计在6亿元以上，该部分抵税金额约为1亿元，扣除所得税增加部分，该项税制改革将为公司新增利润7000万元。

中化国际成为第一大股东为公司未来发展带来巨大想象空间。11月5日中化国际在二级市场增持234.9万股，累计持股比例29.14%，成为江山第一大股东，作为世界级化工类贸易企业，中化国际的入主对公司未来的发展将产生重要影响。中化国际目前致力于拓宽农化业务，与孟山都公司有着良好的合作关系。目前拥有孟山都公司草甘膦、酰胺类除草剂在中国、东南亚6国及南亚2国的经销权。我们认为中化国际有将江山化工打造为世界级农药生产基地的战略意图，不排除其代理孟山都产品将来由江山股份贴牌生产的可能，对以后二者的合作深度我们可以拭目以待。

投资建议：

我们预计江山股份2008、2009、2010年每股收益为1.75、1.30和1.47元，考虑到江山主导产品草甘膦、烧碱及酰胺类除草剂未来销售稳定，利润可期，没有潜在的经营风险，与当前股价相比，PE估值偏低，给予买入评级。