| 来源： |
中金公司研究部 |
发布时间： |
2008年09月10日 14:39 |
作者： |
郑栋 |
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盐田港公布了08上半年年业绩：营业收入同比下降39.9%至2.24亿元；投资收益同比下降16.1%至1.81亿元；净利润同比下降13.6%至2.59亿元，对应每股盈利0.208元。公司宣布中期将不分红派息。盐田港1H08业绩相当于我们全年预测的50.0%，但高于我们上半年预测6.0%，略高于预期。利息收入上升以及汇兑损失下降带来的净财务收入上升是上半年业绩高于预测的主要原因。
1H08年港口业务总体符合预期，但前景不容乐观。2008年上半年，公司的港口装卸业务贡献投资收益约占上半年净利润81.0%，达到1.81亿元，相当于我们全年预测的46.3%，较我们上半年预测略低2.4个百分点，基本符合预期。其中：
作为港口装卸业务的主要构成部分，盐田国际一、二期实现集装箱吞吐量160.6万TEU，同比下降14.1%；而由于箱量结构恶化以及人民币升值对已港币结算的装卸收入带来负面影响，仅实现净利润5.81亿元，同比下降23.3%；??西港区码头1H08已经纳入统筹规划经营，一方面影响集装箱吞吐量同比下降34.6%到22.1万TEU，但另一方面却带来单位TEU收入的大幅提升，共实现净利润0.75亿元，同比升幅高达300.4%。
展望未来，公司港口业务面临着诸多负面因素，主要包括：
随着盐田国际三期泊位的逐步落成，一、二期和三期码头年集装箱的吞吐总量将按约定的分配公式在一、二期和三期之间分配，利润将继续受到摊薄；??目前美线占盐田港航线总数比例为50%~60%，远高于深赤湾的20%~30%，公司认为盐田港吞吐量面临的压力较深圳港其他同业要大。08年上半年数据也显示，在深圳港区集装箱吞吐量同比上涨11.2%的同时，盐田港区集装箱吞吐量却录得了5.3%的同比下降。
综上，我们维持08、09年盐田港一、二期吞吐量316.8万TEU的吞吐量预测不变，下调西港区码头08、09年吞吐量预测至45万TEU，并根据1H08数据对集装箱装卸费率进行微调，合计分别小幅下调公司08、09年投资收益预测1.8%及1.3%。
非港口业务前景不容乐观，经营风险和盈利不确定性较大。
由于西港区码头08年计入投资收益核算，公路运输业务占总收入比由07年上半年的51%上升至08年上半年的85%，同比增长1.0%至1.92亿元。其中深圳梧桐山隧道有限公司收入继续下滑2.0个百分点至0.43亿元；而深盐二通道作为深圳至盐田的免费通道将于2008年7月通车，预计将对隧道公司产生较大的分流，我们预计全年收入贡献仅能达到0.64亿元，较2007年同比下降30%左右。而惠盐高速公路继续稳定的内生增长，上半年贡献收入1.49亿元，预计全年收费额将达到3.2亿元左右，同比上升4.0%。
公司表示将力争在08年底之前完成隧道公司的转让，但转让时间与转让价格仍存在较大的不确定性，可能对当期收入和利润产生较大的影响。我们暂不将其考虑到盈利预测中。
由于深圳地区商品混凝土市场竞争激烈，原材料价格上涨，人工成本提高，公司混凝土业务上半年出现了565万元的亏损。为控制经营风险进一步扩大，公司表示采取了全面停产和转让股权的措施减少该业务的亏损，上半年混凝土业务仅完成了0.15亿元收入，较去年同期大幅下降75.7%，减产规模超出我们预期。
考虑到公司自6月份起已经全面暂停混凝土业务，出于保守起见，我们假设以后年度发生的混凝土业务收入为0。
综上，我们调减08、09年混凝土业务收入，下调08、09年营业收入预测6.4%及6.6%个百分点。
锁定港币折算利率降低汇兑风险，净财务收入上升。由于外方控股经营的原因，盐田国际一、二期装卸费全部以港币计价，07年上半年共带来1093万人民币的汇兑损失；然而，08年上半年公司仅发生3.6万元的汇兑损失，这主要是由于期内公司提前锁定了应收联营公司盐田国际集装箱码头有限公司分回港币利润的折算汇率。
另外，公司1H08利息收入达到2710万元，同比增长80.9%，这主要是由于期内银行存款平均余额及存款利率上升所致。展望全年，锁定折算利率将降低公司的汇兑风险，而利息收入的大幅增长趋势也将在2H08继续持续，我们上调08、09年财务净收入预测至0.43亿和0.52亿。
维持“中性”投资评级。公司超过80%以上的净利润来自盐田国际一二期和盐田西港区码头带来的投资收益，在盐田国际三期注入落实之前，公司的业绩难以有大的起色，预计08、09年业绩将同比下降16.1%和0.5%。从估值角度分析，经过近期股价调整，目前公司股价相当于2008年、2009年市盈率13.8倍及13.9倍，已经处于A股港口估值低段，但相对DDM估值每股3.73元仍有61.2%的溢价，估值安全性不够，维持“中性”投资评级。
(具体内容请见附件)
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