| 来源： |
中信建投研究所 |
发布时间： |
2008年08月29日 17:25 |
作者： |
郑绮 |
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成功抵御原料成本上涨，在制造成本普遍上升的大环境下，公司毛利率依然提升，净利润增长超过收入增长张裕A上半年实现销售收入18亿元，净利润3.988亿元，分别同比上涨26.55%和46.01%；EPS0.76元/股，比去年同期0.52元/股增长46%。由于业绩的快速增长，公司ROE也提高到19.47%，比07年底提升7.22个百分点。在全国范围内制造成本上涨的大环境下，张裕葡萄酒和白兰地毛利率均有所提高2-3个百分点。
业绩增长主要来自公司继续加大营销力度和产品结构调整上半年公司进一步完善了销售网络管理的有关制度，提高了销售渠道的投入产出效率；广告宣传费用增加49%。对产品价格体系进行了调整和理顺，在酒店等重点开发渠道，给与经销商更大空间。目前张裕产品特别是葡萄酒已经基本覆盖全国大中城市，甚至2600个县城也大多数铺货到位，因此未来要在成熟地区加大白兰地，起跑酒和保健酒的促销力度，继续扩大张裕品牌影响力。
而在酒店销售方面是张裕相对薄弱环节，未来张裕要继续推广酒庄酒等高端产品，就必须在酒店方面实现更大突破。
同时高端产品销售量实现较快增长，解百衲和酒庄酒销售量分别达到10930吨和1270吨，同比上升26%和52%。这也是公司毛利率提高，有效抵御制造成本上涨的最有效途径。
此外统一所得税率对张裕提升净利润有利。
现金流充裕，会计政策稳健公司经营现金流增长41.08%，截至报告期末，公司销售收入18亿元，而货币资金14亿元，一年期银行存款获得利息收入就达到1670万元，财务费用继续负增长。90%以上应收帐款属于1年期内。对于2-3年内为实现的应收帐款900万元按照89%比例提取坏帐准备；显示公司谨慎的会计政策。公司用于打新股资金上半年实现投资收益210万元，并且已经推出股市，降低资本市场系统性投资风险。
仓廪足，分红预期更加乐观公司盈余公积金已经达到注册资本50%，按照法律规定，未来净利润中不再提取10%的盈余公积金，公司未分配利润更加丰厚，为分红比例提高奠定坚实基础。公司过往三年股利支付率都在90%以上。
继续扩大高端产品销量，提升酒庄的盈利能力是关键以解百衲为核心的中档葡萄酒依然是盈利的主力军。酒庄酒尽管发展很快，但上半年贡献的净利润仅占12%。年初的销售计划未完成。如何扩大酒庄酒的销量，提升酒庄对张裕业绩的贡献度将是摆在张裕目前的经营难点和重点。但目前国内经济增长有所放缓，特别是华东地区和华南地区的长三角与珠三角民营经济滑坡，商务活动必然减少。而通胀压力在一定程度上抑制消费需求，特别是高档产品的销售会受到影响会更大，人们会倾向中低端产品的消费。我们认为下半年公司还将以扩大中档产品为主，同时积极推进葡萄酒以外多酒种产品销售。下半年集中了主要大型节日，年底的商务活动将比上半年频繁，这会有助于高端葡萄酒消费增加。张裕上半年爱菲堡和冰酒酒庄的销售没有达到预期目标，有通胀抑制消费的因素在内。下半年公司会在酒店和商超渠道有所作为，这对推动酒庄酒销售也是有利的。公司有望延续上半年高增长态势。
08年盈利预测假设：公司延续年初经营战略和具体措施不变，加大对商超和酒店的投入力度；行业环境不发生重大改变。预期全年收入344091万元，净利润率提高到25%，全年实现净利润87399万元，每股收益1.65元/股。与今年3月份我们预测的1.68元/股基本保持不变。2009年中国经济走势面临着较大不确定性，增长速度存在放缓的可能性加大，经济增长会间接影响消费。但扩大内需已经提到中央经济工作的重中之重，减轻国民税负，提高国民收入水平，扩大购买力的一系列措施将出台。这对消费品行业依然构成利好，我们认为张裕A会适度调整08年经营战略，采取更有力的措施促进多酒种销售，在中西部地区实现突破。此外公司酒庄酒销售量还很低，基数低有助于销售量的扩大。因此09年公司业绩增长将得到保证，但增速会有所下降。09年和2010年每股收益2.15元和2.68元。按照8月26日64.6元收盘价计算，动态PE为39.15、30和24.65，低于公司业绩增长幅度，我们维持增持评级。
（具体内容请见附件）
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