| 来源： |
时富证券研究部 |
发布时间： |
2010年06月18日 15:30 |
作者： |
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华电国际2009年全年营业额达人民币354.5亿元，同比增长21.51%。公司业绩好转主要是因为网上电费于2008年两度向上调整，及凈发电量相对2008年提高。股东应占溢利达人民币11.57亿元，每股盈利为人民币0.19元。公司2010年盈利增长仍然面临燃料成本上升的压力，但是随着电价机制理顺，以及华电国际对公司业务结构的优化，公司长期稳定增长的趋势值得看好，给予公司增持评级。
公司一季度发电量同比上升，但燃料成本仍旧制约盈利能力。公司一季度发电量为297.91亿千瓦时，同比增长约23.01%；上网电量为276.85亿千瓦时，同比增长约22.94%。公司营业收入因此大幅提高，同比增长25%。分地区看，山东、四川、河南、宁夏等地区的发电量同比大幅增长，而安徽地区发电量出现下降。
但是受煤价上涨因素影响，公司营业成本同比飙升了38%，直接导致季度毛利率大幅下降至8.45%。近期市场煤价格依然坚挺，我们预计在没有电价调整的情景下，公司盈利能力短期内难以明显回升。
收购山东百年电力加速主业扩张。公司以23.6亿元收购正大能源持有的百年电力84.31%的股权，百年电力账面总资产24.52亿，净资产11.81亿元，此次收购市净率为2.4倍，对应单位机组收购价格仅4111元/kw。百年电力所属电厂均为坑口电厂，上网电价和机组利用小时高于当地平均水平，盈利能力较强，电厂位于山东电网末端，目前华电国际在山东省境内装机容量已达1200万千瓦，占省内装机总量约20%，此次收购完成后，该比重将提升1.7个百分点，同时百年电力电场紧邻煤矿且拥有专用煤码头，可部分采购神华煤，电煤价格低于省内同行，我们预计此次收购可增厚华电净利1.8至2.1亿元。
煤电一体化，未雨绸缪降成本。公司2009年收购了位于山西、内蒙古和宁夏地区的几处煤矿，可采储量共9.32亿吨，设计产能超过1000万吨/年，公司力争到2013年占有20亿吨煤炭资源，并实现年产规模3000万吨，煤炭自给率达到30%，这将极大的增强公司在煤炭企业面前的议价能力，有效控制燃料成本，增强公司未来盈利增长的确定性。
风险因素。公司机组分布区域电力需求下滑，动力煤现货价格大幅上涨，在建及规划发电项目投产日期低于预期等。
给予增持评级，目标价2.10港元。我们预计2010至2012年公司的EPS分别为0.09元、0.25元和0.31元，对应的动态PE为17.7倍、6.4倍和5.1倍，给予公司增持评级，12个月目标价2.10港元。
（具体内容请见附件）
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