| 来源： |
国海证券 |
发布时间： |
2011年06月03日 10:40 |
作者： |
桑俊;邹璐 |
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□国海证券桑俊邹璐
我们认为6月市场有反弹，无反转，上证综指波动区间为2650-2850点。策略上保持灵活仓位，投资聚焦消费与新兴产业。此外，建议关注“电荒”导致产品价格上涨带来的交易性机会，建议关注有色、水泥、化工等行业的投资机会。
蓝筹估值接近低位 中小板估值破均值
在经济下行期间，盈利估值变得相对不稳定，有效定位市场水准的是绝对PB估值。
上证综指2700点（沪深300指数大约3000点），大盘蓝筹PB接近历史低位，其代表指数上证180的PB为2.17倍，接近2008年低点2.14倍；中小板指数PB为3.98倍，跌破其历史均值4.55倍，但距离其曾经的两次低点2.2倍PB，尚有40%的距离。
从经济周期的角度，我们认定第四朱格拉经济周期，将是以消费与新兴产业为经济引擎，大盘蓝筹股反映的是上轮经济周期的中坚产业。因此，利用中小板指数的估值作为市场的定位锚，更加能洞察市场趋势。
中小板指数的绝对估值距离其最低点还有相当距离，但时过境迁，我们不认为它们能再次调整到那样的低估值状态。2005年与2008年小企业生存艰难，产业发展的重心依旧是在重化工业。现在，经济周期本身的运行规律，必然迫使经济转型不可逆转，产业扶持政策、市场开放、制度优化等措施，都为中小企业成长提供空间。
因此，大盘蓝筹估值跌破历史低位是必然，以中小板指数估值来观察市场更为科学。当前而言，大盘蓝筹估值保持缓慢的下台阶走势，消费与新兴产业估值溢价快速收缩，正在积累反弹动能。中期看，中小板指数估值距离历史低位尚有40%空间，市场仍有一定幅度的继续下探空间。
政策进入观察期 放松货币几无可能
宏观经济下滑的苗头，制约了货币紧缩政策的空间，货币政策逐渐进入观察期。上调准备金率的频率将显著降低，调高利率大约还有2次机会。
但是，不必期望央行会再度放松货币政策。2008年以来，政策目标“保增长”和“控通胀”的两难使得传统财政刺激的边际效应越来越弱，政策实施的空间越来越小，政策收紧和放松的周期越来越短。当前通胀高位徘徊制约了政策大规模实施的可能性，从而导致流动性难以大幅放松。
短期流动性压力阶段性缓解。货币市场收益率对证券市场的影响今年以来明显增强。前期三年期央票和存款准备金上调同时出台后的收紧效果显现，质押式回购利率达到高位。随着央行净投放增加，流动性压力阶段性缓解有利于市场超跌反弹。
通胀回落有限 经济增速放缓
宏观经济“物价高位徘徊、经济同比趋缓”的总体格局仍将持续，企业盈利仍在逐季度回落。
CPI高位徘徊。此前我们认为，以蔬菜和猪肉价格为代表的食品CPI二季度下滑幅度可能低于预期，当前数据的确反映了我们的担忧。前期货币超发和刘易斯拐点的共同作用效果开始显现，一方面，在流动性推动下，租金和物流成本的上行动力较强；另一方面，劳动力成本的价格刚性突出。未来食品CPI仍将保持稳定或小幅回落，非食品CPI上行态势尚未扭转。
货币供应量增速有所反弹。受基期因素及统计数据调整因素的影响，M1、M2在5月份将会企稳回升，此外，近期相对紧张的货币市场收益率也将显著回落，流动性相对趋于改善。
工业增加值低位徘徊。预计5月份工业增加值同比增速将继续小幅回落，货币政策持续紧缩的效应在一季度已经显现，二季度随着库存的回落，工业增加值同比增速的回落将会趋缓。
对外贸易（进口、出口增速）继续回落。预计前期人民币升值和近期美元指数低位反弹的综合影响开始体现，出口增速会显著回落。而与国内投资和消费的相对稳定类似，进口增速放缓有限，继续高于出口增速。
GDP季度增速趋势明显对企业ROE水平有影响。预期全年GDP季度增速分别为9.7%、9.4%、9.4%、9.5%，非金融企业ROE则由2010年四季度的14.74%，下降至2011年一季度的12.15%。总资产周转率显著下降是导致ROE下降的主要因素。鉴于M2下降趋势并未结束，非金融企业ROE仍有下滑空间。
聚焦消费、新兴产业 关注电荒题材
中短期来看，5月份股市下跌为6月份的反弹奠定了基础，但反复探底、筑底的过程相对漫长。6月份的反弹既是对下跌的抵抗，也是布局新投资的机会。投资者应该将目光聚焦于消费与新兴产业股，这是兼顾反弹与布局的较佳手段，建议关注消费升级、工业自动化、替代能源、节能减排等的投资机会。此外，建议关注“电荒”导致产品价格上涨带来的交易性机会，以及有色、水泥、化工等行业的投资机会。
（原载于中国证券报）
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