支撑中低收入人群消费的信贷扩张尚未来临，环比下滑趋势的逆转有望在三季度随经济触底而同时出现。海外资本市场对于冲击消化的关注开始减弱，转而开始关注真实的扩张动力所在，建议依次转向就业变化以及信贷扩张。

　　美联储8日晚公布的数据显示：经季节调整，美国5月份消费贷款余额环比年化下降1.5%，为连续第四个月出现下降。5月份消费贷款余额下降32亿美元，至2.5196万亿美元。其中，包括信用卡在内的消费循环信贷环比继续下滑-3.7%，而非循环信贷则下滑放慢至-0.3%。

　　对此，我们认为支撑中低收入人群消费开支起重要作用的信贷扩张尚未来临，环比下滑趋势的逆转有望在三季度随经济触底而同时出现，但是支撑消费和企业信贷进一步扩张的动力仍然没有出现。

　　首先，消费信贷对美国居民部门消费支出扩张的重要性，我们认为是不可忽视的，而消费支出直接决定了美国经济探底后的复苏力度。美国居民负债占GDP比重的历史趋势显示了美国居民部门负债占GDP的比例，或许这对于我们判断美国此次复苏的强劲程度大有帮助。该趋势显示，大萧条之后，美国居民部门负债曾一度达到近100%的比例，随后直到二战结束均大幅下滑至20%左右，这其中自然有战争及其他因素的影响，但不可否认金融危机对金融体系的重创也是很重要的因素之一。另一点值得关注的是，在20世纪70年代，居民负债占GDP的比重始终保持在50%左右，而这一阶段正好对应着美国的长波衰退期和两次石油危机。而在这个阶段的前后，分别对应着战后1945-1965以及1984-2004年两次长达20年的经济繁荣期。由此可见，在信贷没有膨胀的时期，要想获得经济的强劲增长是非常有困难的。

　　其次，得益于美联储、财政部以及FDIC对于信贷体系以及商业银行的各类支持措施，特别是奥巴马政府所开出的给类支持消费和住房信贷的药方来看，信贷下滑的趋势基本上得到了遏制。消费信贷同比下滑虽然创出纪录，但环比的降速在二季度开始趋缓，我们预计消费信贷环比下滑趋势的逆转有望在三季度随经济触底而同时出现。

　　最后，信贷创造过程的需求和供给均没有扩张的动力，从信贷供给来看，银行业坏账仍未完全剥离，据IMF估计，仍有超过1万亿美元的资产减计及信贷损失将在未来发生，这直接制约了银行特别是大型金融机构的放贷动力，我们认为这一过程将通过逐渐的盈利消化（如扩大的存贷差）、资产出售及重组等方式在未来逐渐解决。从信贷需求来看，企业部门的信贷需求仍然十分疲弱，据美联储二季度的信贷调查显示，仍有超过60%的银行报告企业的信贷需求在变弱，这很有可能类似于2001年的状况，即企业的信贷扩张动力直到失业率见顶的2003年才出现。而在当时，因为有房地产泡沫的支撑，因此经济相对较快回复，而目前居民部门同样伴随着去杠杆过程，我们预计居民负债占GDP的比例将于2012年才可能完成此轮收缩的进程。因此，尽管美联储进行了大幅度的准备金投放，但由于疲弱的货币乘数和货币流通速度，货币创造过程并没有开始，支撑消费和企业信贷进一步扩张的动力仍然没有出现，大幅通胀的担忧在目前也是没有必要的。

　　对于未来的美国就业市场和经济运行，我们认为：海外资本市场对于冲击消化的关注开始减弱，转而开始关注真实的扩张动力所在，从经济指标上看，我们建议依次转向就业变化以及信贷扩张。

(证券导刊)