□长江证券策略研究小组
　　
　　本周公布的11月宏观经济数据继续回升，一方面，我们认为货币企稳和前期较低的消费、工业品价格水平开始发挥作用，未来一段时间内需求能够维持企稳；而另一方面，超低的库存水平与刚刚起头的价格水平似乎相互呼应，在中期问题难以解决的情况之下，企业家短期对于库存似乎也较为谨慎，预计未来一段时间价格水平也会开始明显反弹。
　　之前市场情绪存在过度悲观，未来一段时间之内，市场情绪将与基本面逐渐契合，市场将迎来今年5月以来第一个可具参与性的反弹，预计本轮反弹的空间从低点计算，能够在15%左右。对下周而言，我们认为市场将震荡向上。
　　支持本轮反弹最主要的理由有三：一是9月至四季度的需求企稳在之前市场预期之中，因此反应不明显，而若需求企稳时间持续至明年一季度，那么需求量上存在超预期因素；二是经济会议至两会期间，改革政策属于略明未明的状态，再配合年初流动性的环比改善，存在新政想象空间和估值体系信心短期修复的可能；三是短期市场情绪过分悲观，存在市场向基本面靠拢的趋势，并且经济主体在中期产能过剩的压力之下，也存在过分悲观，压低的库存导致工业品价格同比短期存在反弹，对四季度和明年一季度盈利存在改善动力。
　　货币企稳和价格底部
　　助推需求短期维持稳定
　　相信大家现在不会再质疑本轮经济调整存在中期的结构和周期性因素，从中长期产能周期的角度来看，我们认为资产回报率和企业的融资成本是限制产能周期轮动的最主要原因，当然这其中伴随了杠杆收缩带来的货币逐级回落，以及引致的需求实际增速中枢在中长期偏低的货币效应。
　　以上这些中期的问题，决定了经济处在较长时间的下行的通道中，震荡下行格局不变。但是从短期货币周期的角度出发，价格黏性和财富效应带动经济需求存在短期的企稳。
　　与2008年不同的是，今年年初以人民币信贷余额和M2同比为指标的，货币量出现的企稳并不是V型反转的势头，我们认为这种货币企稳的情况更应当是小周期衰退后期一种常态，2008年是特例。
　　2008年大幅的货币放松带来的是需求直接的外扩，而在L型货币企稳的情况下，需求的恢复有赖于价格下降带来的需求提振。实际货币余额对每轮小周期的需求反弹都有着较为明显的领先性。这与我们通常意义上所讲的库存周期的波动频率是一致的，体现出货币扩张带来的财富效应理论在中国的经济周期波动中是完全适用的。
　　从当前的情况来看，货币同比增速在短期内仍旧维持企稳的态势，而无论从CPI还是PPI的角度来看，仍处在反弹的初期，价格黏性带动货币企稳的滞后效应在短周期上存在显现的空间，因此我们判断9月以来的L型需求并不仅仅是环比季节性因素和翘尾的影响。当然，这种企稳只是短期的，明年二季度往后，伴随价格的再度攀升，财富效应的减弱，借贷成本的再度提高，去杠杆和产能化将带动经济再度往下，并且GDP低于今年低点较为确定。
　　实体、虚拟的共同悲观
　　致A股被低估
　　确切来说，基本面上这种需求持续时间层面的超预期并不足以支撑可操作性反弹，尽管我们说9月至四季度的需求企稳是在市场预期之中的，所以股市对其的反应一般，一季度的持续企稳才是在时间上超了预期，但是预期的衡量毕竟难以具有说服力。
　　更重要的一方面原因是，由于对中长期产能过剩的充分担忧，来自虚拟资本市场的资金供给端和实体经济的实物供给端出现了共同悲观，在需求稳定的情况下，创造了价格的机会。
　　第一，从市场层面来看，尽管5月开始持续下跌，但是至11月之前，我们都认为基本面下降的速度是要高于市场的惨烈程度的，之前指数的下跌大多都还是集中在基本面较差的周期股的持续下跌当中的，出现明显的两极分化和强者恒强的态势。从上升趋势股票数在总股票数中的占比来看，11月初仍有20%左右的股票处在上升趋势中，而当前的水平是年内的新低。
　　第二，从实体层面来看，也存在了实物供给端的悲观，尽管中期需求存在继续下降，但是短期需求的企稳和供给的过度悲观下，价格一季度存在短期的反弹，高度和持续时间受到中期产能的制约，但是短期反弹点的来临在库存周期上存在支持，这给一季度的盈利带来更大的提升空间。
　　这种企业家的悲观很明显地体现在了库存行为上，尽管工业生产和工业销售都已经连续两个月出现了反弹，但是库存去化方面却出现了本轮去库存的最快速度。
　　另一方面，销售的企稳与库存的去化形成鲜明对比，预示着本轮PPI同比的回升仍将持续。利用销售-库存差的指标，可以看到过去这一数据在5-10%的区间表明短期供需进入一个平衡阶段，往往对应PPI同比向上或向下的拐点，从10月的数据来看，这一差值已经回升至了2%多，因此，我们更希望看到实体企业家短期“更悲观”一些，这对短期盈利的提升空间才可能更明显。
　　从盈利来看，价格同比的趋势回升，导致盈利绝对水平在一季度可能出现一定程度的修正，因此即使在估值修复较弱的情况下，也存在盈利拉升指数的可能。板块上，由于大多数周期性行业在冬季均属淡季，因此价格同比虽有趋势，但基本面盈利的弹性不会非常明显，所以我们认为应采用超跌和基本面结合的方式选择行业，建议配置超跌的有色、机械，库存周期状态较好的电子制造等。
　　（原载于中国证券报）