□兴业证券张忆东
　　
　　当前A股市场最怕的不是短期的涨跌，而是在社会存量财富再配置中被边缘化，这才是中国A股未来面临的最大风险。考虑到岁末年初流动性风险特别是股市资金面压力仍在陆续释放中，短期市场仍将继续磨底，反抽不具有操作性，建议投资者谨慎操作。
　　基本面因素
　　是A股下跌主要原因
　　大盘指数反映的是综合股价，可以用估值乘以盈利来分解。其中，企业盈利的增长取决于经济周期和行业竞争环境，超越了监管层的作用范围。企业盈利的变化又会影响估值，因为估值不仅取决于无风险资金价格，还取决于风险溢价、投资者信心。因此，在全社会资金成本变动不大时，盈利因素就成为影响股市的主要矛盾。
　　从2011年7月PPI见顶回落以来，中国经济处于存货周期的下行阶段，总需求的调整，导致PPI持续回落，进而导致产出调整，不断压低企业的盈利能力。从2011年四季度至今，非金融企业利润增速连续两位数的负增长，其中，2012年三季度非金融企业归属母公司净利润下降了18.98%，拖累了A股的表现。
　　我们认为，本轮A股市场的调整可以用经典的库存周期调整来解释。股市从2011年7月2700点，跌到了当前的2000点左右。对比2004-2005年及2008年两轮存货调整阶段的股市表现（极限跌幅25%-30%），当前A股下跌没有超出历史的极限。
　　股市存在
　　被进一步边缘化的风险
　　如果股市下跌只是暂时性的困难，而仍然有投资者参与市场，有人关心这个市场的制度建设与发展，凝聚市场长期繁荣的共识，那么一旦经济向好或企业盈利普遍改善，股市表现自然就上去了。中国2006-2007年大牛市，也是制度改革叠加经济向好的共同作用。
　　当前A股市场最怕的不是短期的涨跌，而是在社会存量财富再配置中被边缘化，这才是中国A股未来面临的最大风险。
　　目前，这种边缘化已经初露端倪：从资本市场最重要的融资功能来看，近年来中国整个金融体系的发展战略在于提高直接融资比例，债券市场获得了空前发展，同时由于银行表外业务的兴起，影子银行信托业发展异军突起。截至2012年9月末，企业债券融资占当年社会融资总量13.3%，新增信托贷款占社会融资总量6%，而股票市场的IPO与增发才区区1.9%。
　　一个丧失融资功能的市场，必定不是一个重要的市场，且未来，随着资产抵押证券（ABS）等新兴业务的兴起，企业的融资渠道更为拓宽，对于股市的依赖性与重要性更为下降。这些新兴领域的发展，已经成为了股市最重要的资金争夺者。
　　历史上的股市由于股价低迷丧失融资功能之后，总会凝聚改革的共识，因为当时替代股市的融资机制发展尚在襁褓状态。现在，股市面临的风险就是股市改革进入深水区、难度大，而其他替代性的融资市场已经快速发展起来，股市可能持续陷入不死不活的“边缘化”。
　　对于监管者而言，应该意识到最急迫的责任是防止股市被进一步“边缘化”。虽然A股市场仍有诸多不完善，但是，当前已经是一个庞大且具备较强信息披露机制的市场。监管层应该在股市低迷期，健全和完善股市规则，竭力提升投资者信心，避免投资者流失，避免投资者将财富从股市转向超常规发展的非规范性金融创新产品。
　　监管层应该意识到——在整个社会信用体系还没建立，独立客观信用评估还没大力发展，政府软约束机制仍在的情况下，股市由于信息披露机制最强，其实是比其他直接融资方式更有效率的制度安排。
　　在中国缺乏最终预算硬约束的体制下，股票融资相对于其他直接融资方式更透明、更规范、更容易管理，所带来的金融风险也更小。随着A股市场全流通，对企业经营的自然约束增强。投资者根据种种信息调整股价，而股价的变动影响企业的融资能力。管理层三令五申调控产能过剩行业的投资，这在资本市场的映射是，股价跌破每股帐面价值，企业就丧失融资功能，自然没有能力进行产能建设。
　　重视股市资金供求风险
　　10月的经济数据的确有所改善，但没有引发市场的走强，因为市场的核心矛盾并非来自于经济见不见底，而是股市资金供求关系。
　　除了年末季节性资金紧张、衰退期企业应收账款风险之外，股市本身的资金供求关系在年末的失衡也需要得到投资者的重视。这里特别需要防范定向增发解禁对市场的资金冲击。
　　从2011年11月-2012年11月16日为止，A股定向增发共计融资3483.88亿元，如果剔除掉纯粹向大股东及关联方的定向增发，那么共计融资2624.39亿元。与大非解禁等不同，机构参与的定向增发解禁之后抛售的动力非常强，因此会对市场产生重要压制。
　　具体来看，2011年11、12月增发的股票将在今年11、12月解禁，11月全月解禁金额153.81亿元，12月解禁金额环比将上升88.48%，达到289.9亿元，对于当前成交低迷的市场构成重要威胁。从前期已经解禁的公司表现来看，股价均有不同程度的回落，且下跌的幅度均大于同期的沪深300指数，投资者需要重视解禁带来的风险。
　　逢低布局
　　业绩确定性强的低估值品种
　　考虑到岁末年初流动性风险特别是股市资金面压力仍在陆续释放中，短期市场仍将继续磨底，反抽不具有操作性，建议投资者谨慎操作。
　　建议相对收益投资者的持仓结构中，提升低估值、业绩确定性强品种的配置比重。一是具有估值优势，不严格区分行业的低估值蓝筹；二是需求平稳，估值合理的房地产、家电龙头；三是主题投资方面关注铁路设备、铁路建设。
　　低仓位的投资者如果已经开始为2013年上半年布局做准备的话，可以逐步逢低布局。我们看好库存压力较小、供需结构改善，产能利用率在2013年有望出现提升的华东地区水泥、乘用车、农用化工、火电等。
　　（原载于中国证券报）