浙商证券

　　8月汇丰PMI初值明显低于预期，分项指标几乎全部环比下滑。在需求端加速下跌的情形下，产成品库存出现被动上升，说明形势恶化对供给端的企业来说亦属超预期。

　　追根溯源，外需的继续恶化是经济超速下滑的一个源头，外需的明朗需要先度过9月这一重要门槛。从国际环境来看，多项里程碑式的事件都集中在9月：德国宪法法院将于9月12日决定是否中止德国批准欧洲稳定机制的立法进程；希腊新的财政紧缩方案亦将在9月的第一个星期实施，欧盟也将利用9月评估希腊财政状况；一向反对救助的荷兰将于9月12日大选，选举将是对该国是否会留在欧元区问题的一次考验。欧元区财政会议讨论ESM技术细节也会在9月。简言之，欧洲下半年半数以上的重要时间节点在9月(除西班牙是个例外，10月的偿债高峰是一个考验)。如果一切顺利，9月下旬全球风险溢价可能会有所降低。

　　我们预计，经济下滑的超预期加速将带来中国宏观经济政策的适度修正。在货币政策层面，央行可以加大逆回购和降准政策的配合使用；从财政政策角度，前期闲置的地方投资项目可能也会加速。

　　值得注意的是，在PMI公布的23日当天央行进行了1450亿的逆回购操作，再加上21日2200亿的逆回购，扣除到期资金之后的上周公开市场净投放资金量达到2780亿元，为今年以来单周净投放第二高规模。上一次如此大规模的净投放还要追溯至1月第三周。这一逆回购规模实际上已经相当于半次定向降准。

　　7月，国有企业营业收入同比增速为6.8%，较整个二季度下滑近3个百分点；净利润同比增速为-20%，增速较整个二季度继续下滑6个百分点。我们预期今年国有企业的ROE在5%-6%，考虑到去年四季度企业盈利下滑的基数效应，从同比的角度看，企业盈利增速可能在四季度出现反弹。按照7月份的数据估算，国有企业的资产负债率较去年同期有所下滑，过去6年中，国有企业的资产负债率约上升了23个百分点，今年是国有企业首个去杠杆的年份。

　　对于A股市场，我们认为周期股缺乏基本面的支撑难以出现趋势性的行情，消费类股票的估值已经合理，中小板和创业板在10月份以后将迎来解禁高峰，因此在行业配置上仍然以防御为主，建议重点配置石油（石化）、银行、地产和农林牧渔。

    （原载于金融投资报）