| 来源： |
证券导刊 |
发布时间： |
2012年07月06日 16:35 |
作者： |
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作者：罗军
作者单位：广发证券
执业证书编号：S0260511010004
高管增持事件综述
高管增持事件是指高管在二级市场的买入本公司股票的行为。从逻辑上分析，高管增持行为可以反映出管理层对于公司股价及公司未来发展状况的态度，大量的买入行为可能表示管理层认为目前公司价值被低估、价值提升空间较大，或者对于公司未来经营充满信心，认为公司未来的发展前景较好。从上世纪60-70年代至今，高管增持行为与股票收益关系问题一直是国内外学术界关注的焦点，已有大量研究表明高管增持行为的确包含着对股价有价值的信息，增持公告后能够获得显著的超额收益。
公司增持公告事件时间分布具有明显规律性
从历史来看，增持事件的数量分布与市场的走势颇为相关，市场处于牛市时增持事件相对较少，而市场处于熊市时增持事件发生较为集中，增持事件集中爆发的时间段刚好对应了大盘走势的低点。而进一步观察图1可以看出，增持事件的趋势变化并非完全对应股市的最高点或者最低点。我们将历史上牛市、熊市及震荡市进一步分为前期和后期，从而进行进一步的梳理，结果可以明显发现，在牛市的前半阶段、熊市的后半阶段中，增持公告的数目显著增多，而集中性的增持事件可能意味着股票价格被严重低估，后市可能存在上涨的机会，而这也意味着基于该事件可能存在一定的投资及套利机会。
近期上市公司高管增持热情高涨，高管增持事件股成为投资热点
从2011年底开始，随着市场走势的下行，公布增持信息的公司明显增多，2011年12月以来（截至2012年1月30日），上市公司共发布高管股东增持公告301个，总增持金额高达9.54亿元，最多的一周达到71个增持公告。近两个月中，制造业、房地产、信息技术、商业贸易、社会服务等行业的高管增持公告数量较高，其中，制造业增持公告数量高达711个，总增持金额达5.82亿元，成为同期公告增持数目及增持金额最高的行业，显示出上市公司高管对于该行业未来业绩的信心。
目前，大量高管增持公告的发布使得高管增持概念成为近期的投资热点。本篇报告基于高管增持公告事件，对高管增持事件的驱动效应进行了较为深入的量化分析研究，实证结果表明高管增持公告事件存在显著的驱动效应，基于该事件的中短期投资策略可获得良好的投资收益。
高管增持事件驱动效应量化分析
我们以2006年至今的所有高管增持事件为事件点，对发布高管增持公告的股票进行事件驱动效应分析。具体策略设臵如下：在高管增持公告后一日进行买入操作，并分别进行短期及中长期持有（持有期分别为1、2、3、5、10、20、30、40、60日），并以持有期最后一日的股票收盘价卖出，计算相应持有期的累积绝对收益和超额收益，超额收益的比较基准为同期沪深300指数。同时，为了避免停盘、分红派息等事件对实证结果的影响，我们剔除了停盘的数据，并对交易数据进行复权处理。
高管增持驱动效应显著，短期效应优势明显
我们统计了高管增持事件驱动策略在不同持有期下的平均收益及胜率的情况。实证结果表明：在不同的持有期下，高管增持事件驱动策略均能获得较高的显著收益，胜率均在50%以上，且随着持有期的增长，持有期收益均值及胜率都有所提升。从统计结果中可以看到，在不考虑交易成本的情况下，持有增持公告事件股票5日平均可获得0.92%的累积超额收益，年化超额收益可达44.16%。
我们将高管增持与其他增持主体的策略收益进行了对比，如图2所示。可以发现：高管增持策略的短期效应优势最明显，在较短的持有期（持有1-20日）内，基于高管增持事件策略的绝对收益和超额收益最高，且收益在5%的水平上显著为正，公司股东及个人增持事件策略的绝对收益和超额收益均不显著。而从中长期持有策略（持有30-60日）来看，基于公司股东增持事件和个人增持事件的策略能获得较高的显著绝对收益和超额收益。
从理论上来说，公司高管增持行为比公司股东及个人股东增持行为更有意义：首先，从信息不对称角度来说，公司股东与公司高管会比个人股东掌握更多也更准确的公司信息，因此高管增持行为所包含的信息更值得关注；其次，公司股东增持行为背后的动机可能更为复杂多样，除对公司未来业绩看好这个原因之外，股东的增持行为可能与公司股权转移、定向增发护盘等动机相关。因此，基于以上原因，我们在本篇报告中主要关注公司高管的增持行为。
不同市场走势下的高管增持驱动效应：牛市中绝对收益显著，弱市中超额收益表现优异
在不同的市场走势下，高管增持策略表现存在较大差异：牛市中可获得较高的绝对收益，熊市中可以获得良好的超额收益，而震荡市中也具有相对较好的长期超额收益。
从统计数据可以看到，在06-07年的牛市行情中，高管增持策略能够获得正的绝对收益，公告日后持有5日平均累积绝对收益高达2%，但与同期沪深300指数相比超额收益较低；而在07-08年的熊市中则出现相反的情况，高管增持策略的绝对收益为负，但超额收益显著为正，5日平均累积超额收益为1.18%；在08-09年的小牛市行情中，高管增持策略的表现令人惊艳，绝对收益及超额收益均表现优异，持有1日、5日、10日可获得0.98%、2%、4.77%的超额收益，在更长的持有期的超额收益仍非常可观，持有30日的绝对收益及超额收益可达到15.45%、8.55%，年化收益分别为123.6%及68.4%。而在10-11年的震荡市中，相比累积绝对收益来看，高管增持策略的长期超额收益表现较好，持有事件股票60日可平均获得4.23%的超额收益，年化为16.92%。
增持力度、增持时效与高管增持事件公告日效应
增持公告本身代表着对公司股价的利好信息，而信息对股价的影响程度主要取决于两个方面，即信息的及时性和可靠性。一般来说，公告信息的可靠性越高，其对股价的影响程度越大，同时，公告信息的及时性越高，其对股价的影响也越大。
1、增持力度与高管增持事件公告日效应。
相对于一般投资者和公司股东而言，公司高管能够掌握更多及更准确的公司内部信息，而高管的增持力度则能从一定程度上反映出高管所掌握利好信息的准确度和真实度，高管增持力度越大，表明高管对于公司未来业绩越看好，或者高管认为公司股价目前被市场过度低估，因此这类增持行为能够对公司股价形成较强的推动作用。而相反，高管增持力度越小，则增持行为所传递利好信息的准确度和真实度越低，进而无法对股价真正形成持久的影响。
我们将增持比例（高管增持股份占公司流通股比重）作为增持力度指标，将增持比例从高到低分为五组，对不同增持力度下的高管增持事件的公告日效应进行分析，结果如图5所示。
按照增持比例划分样本组后，增持比例为0.05%至1%的第二组、第三组、第四组的样本股能够获得较好的绝对收益及超额收益，相比较而言，增持比例最低的第一组样本组合公告日效应则表现较差，而对于第五组，该组样本组合表现较差的原因主要在于样本数量较少，且样本在各个年份分布不均，因此影响到该组平均收益的表现。
我们可以看到，从较短的持有期来看，增持比例为第三组的样本组合表现最好，公告日后持有期收益均显著为正，持有1日、2日、5日可获得0.66%、1.18%、2.26%的累计平均绝对收益，若将样本组合收益与沪深300指数收益进行对比，则该样本组合的累计平均超额收益分别达到0.61%、0.93%、1.28%。而从较长的持有期来看，增持比例较高的第四组虽然在较短持有期内出现了负的平均收益，但其在较长持有期内表现出较好的显著收益，持有30日、40日的平均绝对收益达到12.01%、13.81%，超额收益为6.11%、9.05%。
2、增持时效与高管增持事件公告日效应。
观察公司增持公告数据可以发现，部分增持公告发布存在一定的滞后性，如烽火通信(600498.SH)在2011年8月4日发布高管增持公告，而实际实施日却为2011年6月2日，增持公告滞后63日。增持公告与实际的增持行为是息息相关的，增持公告对股价的推动作用实际上来源于其背后的真实增持行为，由于信息对股价的影响会随着时间的推移逐渐淡化，因此公告信息越及时，公告对股价的影响越大，假若公告日与实际增持日存在较久的时间差，那么这类增持公告的及时性就较差，其对股价的推动作用较小。
我们将增持公告日与实施日的时间差来衡量增持公告及时性，时间差越大，公告及时性越差。
根据统计数据我们可以看到，及时性较高的增持公告具有较高的显著超额收益，增持公告滞后超过两周的事件超额收益不显著。值得注意的是，增持公告日滞后超过3个月的样本组虽然整体平均收益明显高于滞后期较小的样本组，但对增持公告数据进行进一步分析可以发现，T5样本组的高收益几乎全部来自于2009年的牛市，而在其它年份，其公告日效应的收益表现基本为负收益，且在统计上不显著。而实际上09年这部分高管增持公告的实施日均分布在2007年10月-2008年10月，正是市场处于底部的时间，而选择在09年初公布增持公告可能是由于此时市场出现反转，上市公司为了提振投资者信心而集中选择发布公告。
公司规模、行业因素与高管增持事件公告日效应
接下来，我们从发布增持公告的公司内部属性（公司规模、行业因素）角度对增持公告日效应进行进一步研究。
首先，我们将按照公司流通市值规模将样本分为三组，小于50亿为小市值组，50-100亿为中市值组，大于100亿为大市值组。可以看到，短期内中市值组能够获得最高的绝对收益和超额收益；而从长期来看，小市值组具有最高的绝对收益和超额收益，且收益显著为正。同时，对收益率序列进行显著性检验发现高市值组的短期持有策略收益并不显著。
最后，我们将股票按照所属行业进行分类形成股票组合，行业分类标准为证监会行业分类。实证结果表明：
从短期策略来看，L13（综合类）的股票组合表现最好，高管增持公告后持有该股票组合5日可获得约5%的平均绝对收益及4%左右的平均超额收益。
中长期策略来看，L1（农、林、牧、渔）、L2（采掘业）、L5（建筑行业）、L10（房地产）、L13（综合类）等行业具有较高的绝对收益和超额收益。
简要结论
本文对高管增持事件的事件驱动效应进行了量化实证研究，初步研究结果表明，高管增持事件驱动策略均能获得较高的显著收益：
按照市场走势分组：该策略在牛市中能够获得显著的绝对收益，熊市中能够获得显著的超额收益，震荡市中能获得显著长期超额收益。
按照增持力度分组：该策略在增持比例为0%-0.5%的样本组中能够获得较高的绝对收益和超额收益。
按照增持及时性分组：高管增持公告发布越及时，策略的收益越高。
按照公司规模分组：该策略在中小市值组中的绝对收益及超额收益最高。
按照公司所属行业分组：综合类样本组合的短期持有策略表现最好；L1（农、林、牧、渔）、L5（建筑行业）、L10（房地产）、L13（综合类）等行业的样本组合在中长期策略中具有较高的绝对收益和超额收益。
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