| 来源： |
华泰证券 |
发布时间： |
2012年02月02日 09:43 |
作者： |
王佩艳;郭春燕 |
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业绩预期下调抑制反弹动能
□华泰证券王佩艳郭春燕
一月份市场在政策面暖风频吹和资金面适度宽松的背景下出现了结构性的反弹，其实质是低估值蓝筹股的估值修复行情，虽然上证指数涨幅为4.24%，但全部A股平均涨幅-0.37%，以低估值蓝筹为主的沪深300指数上涨了5.05%，估值修复的特征较为明显。
政策和资金环境的改善决定了目前市场处于底部区域，并且有望进一步反弹，但是考虑到业绩预期处于下调过程中，股指持续反弹的动力可能受到抑制。因此本轮反弹能否在二月延续，需视未来货币政策能否持续放松。
反弹源自政策和资金面改善
中央经济工作会议后，管理层对政策的提法发生了变化，以下调存款准备金率为标志，宏观政策转向已经启航，12月新增信贷为6405亿，同比多增1823亿，远超市场预期的5000-5500亿元。货币政策变量从存准下调、M2抬头过渡至信贷增加。货币政策在稳健的名义下正式进入适度宽松的局面。目前的问题在于政策的节奏，可以简单的表述为政策放松的确定性和放松节奏的不确定性之间的选择。由于管理层仍在担忧物价的反复，对存准率下调采取走一步看一步的策略，因此放松难以超前，或者说宽松是审慎的。尽管如此开始的步伐小而谨慎，这不妨碍政策转向趋势已定。
二月份的资金状况较一月份应该继续好转，宏观资金面有望继续放松，信贷保持一定的增长，同时我们预计在逆回购到期和到期央票规模较小的背景下，二月份下调准备金率是大概率事件，将大大促进市场资金状况的进一步改善。二级市场中的产业资本增持以及养老金入市对场外资金流入股市提供了信心和动力，总体上看，二月份的资金状况有望继续改善，但资金环境根本性的改变还需相应的制度改革。
估值先于业绩见底
2011年以来，伴随着经济增速的持续回落，上市公司的业绩一致预期呈现不断下调过程，当前沪深300成份股的2011年净利润增速市场一致预期已经从2011年1季度25%的高点下调至18%。随着2011年年报业绩预告的披露，1月以来上市公司2011年净利润增速的预测呈现继续下调的态势，其中交通运输、房地产、商贸、纺织服装行业的业绩预测下调幅度较大。我们预计随着经济下滑，一季度上市公司业绩下调仍将继续，并且下调的力度可能较大。业绩变化对市场而言是相对滞后的指标，但是历史的数据也表明在业绩快速下滑的期间，市场难以出现持续性的上涨。虽然资金状况的好转在一定程度上提高估值重心，但是估值重心的修复只是阶段性的，如果没有业绩增长的支撑，估值修复动力不足而且也不具备持续性。考虑到一季度经济增长的各项指标不佳，上市公司业绩可能在一季度表现较差，成为暖风中的一股寒流。
整体来看估值已经先于业绩到达底部区域，整个A股市场当前的市盈率（TTM）为12.6倍，目前市盈率（TTM）水平处于历史最低值。从行业自身历史估值来看，几乎所有行业的估值水平都在历史中值以下。从相对于沪深300的估值溢价来看，建筑建材、交运设备、房地产、交通运输、家用电器、金融服务等行业均处于历史中值以下。而相对估值依旧较高的行业集中在信息服务、餐饮旅游、信息设备、医药生物、农林牧渔、食品饮料等行业，这也是本轮反弹中表现较弱的行业，驱动市场从底部抬升的相当一部分动能仍将来自于超跌的低估值板块。
反弹仍存在延续可能
本次反弹将继续沿着估值修复和政策放松周期受益的逻辑进行，结合对估值结构的历史比较，可以认为低估值品种和部分早周期行业有望继续反弹，我们看好金融服务行业，以及周期品种中的煤炭、机械以及建材。此外，二月份应该关注部分被错杀的优质小盘成长股，随着创业板和中小板的大幅下跌以及相对估值溢价的收窄，部分细分行业的优质成长公司具备一定的投资价值。
（原载于中国证券报）
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