| 来源： |
信达证券 |
发布时间： |
2012年01月31日 08:16 |
作者： |
陈嘉禾 |
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货币政策放松力度或低于预期
□信达证券陈嘉禾
期待中的开门红变成了开门绿，龙年的第一天居然还不如兔子的尾巴大，真是让人大跌眼镜。不过，对于一两天的波动，如果没有量化方法，那是想破脑袋也很难想出点门道的。现在，就让我们对2012年的市场进行一些探讨，猜猜看这一年里市场或许会怎么走。
2012年的市场最大的不确定性就是政策放松的力度。现在看来，随着去年底存准率的下调，放松是一定的了，但问题是到底放到多松？
在去年存准率下调以后，主流的市场思维对宽松政策还是抱有相当的憧憬，主要的理由来自2008年史无前例的放松：为什么现在不能再来一次呢？问题是，2012年和2008年到2009年的放松环境有几个不同，而这些不同也在一定程度上被市场所认识，导致了2011年底“不见兔子不撒鹰”式的下跌。
一个不同是最近的货币总量/GDP的比值已经较2008年上涨了不少，从大约150%上涨到180%。如果继续放松，则相对存量货币的增加会给通胀平添变数。
另一方面，经济体中存在的通胀预期较2009年初强烈许多，这也会导致潜在的通胀可能比2008年底到2009年来的严峻。怎么测量通胀预期？看看现在多少理财产品手册上印有“通胀”这两个字，再想想以前的理财产品手册，你就会明白。
最后，2008年4万亿的投资方式在避免了中国经济走入衰退的同时，也带来了投资效率低下、国进民退、经济结构不但没有调整还进一步恶化等诸多负面作用。在进行决策的时候，这些因素也可能导致“宽松”的声音会在2012年变得弱一些、“调结构”“消费升级”的声音会变得强一些。
如果以上的、不同于市场的猜测正确的话，那么我们会看到2012年的货币政策放松的速度比预期来的慢，同时具体到项目的财政政策、产业政策会比预期来的多，以弥补本可能由货币政策抹平的窟窿。
一个问题是，以上对政策的猜测在2008年底4万亿政策出台前后，也广为传播，而政府后来拯救经济所采用的雷霆手段，也是不少持有以上观点的投资者所未曾料及的。这种情况会不会在2012年重演？基于以上的三点理由，我们倾向于认为不会，但也不能说没有这种可能。
虽然我们不能准确的预知2012年宏观政策会选择温和还是激进（我们偏向于相对温和，但无法做到坚信），但不能预测的事情并非无法感知：政策的出台、货币增速和新增贷款的变动、趋势的改变都会在恰当的时点以更准确的声音告诉我们：现在应该选择哪一条路。
如果2012年的货币政策如前一种猜测般温和，那么小公司的泡沫仍将被挤压：看看现在仍在持续的股东、特别是小公司股东减持就知道了，而能够获得超额表现的仍将是估值合理甚至偏低、政策有保障、行业基本面没有明显恶化的公司。
同时，符合具体政策刺激的行业也会有一些起色，但主题投资色彩很可能不会像2009年那样明显：别忘了2009年主题投资潮背后强大的货币推手。
而如果政策来的比我们预想的更为猛烈、甚至重现4万亿时代的激进，那么弹性大的行业或许会有明显的超额收益：这些行业现在的预期仍然很糟糕，投资者不看到实质性的政策出台以前，还不打算买投资刺激经济这个故事的账。
在政策没有超出预期的情况下，我们倾向于认为2012年将可能是一个还算不错的市场（毕竟现在占指数权重大半的板块都已经处在还算合理的估值区间内）。而如果政策取在以上两种猜测的中间，即不是那么宽松、也不是那么谨慎，那么一些弹性高的板块（市值也不小）也可能会有不错的表现。
但是，只要没有新一轮强劲的货币推手，那么也许并非所有细分板块（特别是小公司占比较大的板块）都会获得超额收益：正如它们在2009年和2010年连续获得超额收益、但盈利和净资产并没有显著优势一样，在盈利和净资产并没有显著劣势的时候，如果没有足够的货币推手，它们也不见得不会比主板指数下跌的更少。
（原载于中国证券报）
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