| 来源： |
民生证券 |
发布时间： |
2011年12月08日 08:16 |
作者： |
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□民生证券研究所策略团队
在明年经济减速成为共识的情况下，增速下滑幅度、时间长度和时点的不确定成为股市上行的主要抑制因素。我们认为，无论是国内政策因素主导下的投资增速，还是受外围市场影响的出口，其形势的确定都需要等到明年上半年，这期间市场情绪仍然以观望为主。基于中国经济所处的转型阶段以及货币政策在转型中所能发挥的作用微弱，建议短期内关注财政政策走向，把握主题性的投资机会。
实体经济增速继续下滑
11月份49%的PMI指数创造了33个月来的新低，低于50%也意味着中国经济处于衰退的边缘。四季度中国经济的放缓速度可能超于预期，同时，结合10月份工业企业利润增速的大幅下降，四季度上市公司业绩仍将大幅下滑。
11月份PMI生产和新订单指数显著下滑，需求和新订单的下降是生产下降的原因，这意味着四季度投资和需求的增速将进一步回落。新出口订单是出口增速的先行指标，由于欧美圣诞季的来临，11月份往往是新出口订单的旺季。但本年11月新出口订单却出现显著下滑，从一个侧面反映了欧债危机对欧洲市场消费信心的沉重打击，另外也意味着出口增速在后续月份的继续下行。
受需求增速放缓影响，企业产成品库存大幅上升，11月份PMI产成品库存从10月份的50.3%上升至53.1%。考虑到新订单减少带来的新增需求下降，企业将被迫进入到产成品的去库存阶段，生产速度将放缓。
短期流动性趋于改善
本次存准率下调的主要原因是保证信贷合理增长，物价明显回落则为存准率下调创造了条件。在目前负利率和金融脱媒的情况下，居民户存款增长缓慢。继4月份居民存款减少4678亿元和7月份减少6656亿元之后，10月份再减少7272亿元，前10个月居民户存款增加29028亿元，比去年同期减少3469亿元。在75％存贷比考核和21.5％的存款准备金率下，如果居民户存款增加有限，银行将无钱可贷。在此情况下，比较现实的办法是下调存款准备金率。以目前79.2万亿元各项存款余额计算，下调存款准备金率0.5个百分点，将释放资金约4000亿元，这就保证了信贷合理增长，银行间市场资金面紧张态势也将改善。
同时，由于下旬有财政存款的投放，因此流动性在12月份将呈现好转，但这种态势将是渐进、逐步的。一方面，本次存准下调是在银行贷款压力下的被动之举；另一方面，在5号新存准执行的首日，央行进行了500亿元的一年期央票发行，以此来平滑投放资金量。另外，外汇占款成为不确定因素。本次存款准备金率的下调是因为10月份热钱的大幅流出，也可能意味着11月份外汇占款的继续减少。
信贷投放方面，10月份新增信贷5868亿元超过了市场预期，尤其是10月份最后一周贷款额的大幅提速，让市场对年底“定向宽松”的预期逐渐升温。从近期了解的情况来看，截至11月28日，四大行新增贷款仅在1400多亿元，但在存准调整后的三天内，四大行突击放款900亿元，进而使11月份新增信贷达到2300亿元，较10月份的2400亿元减少100亿元。综合其他银行投放情况，我们预计11月份新增信贷在5500亿元左右。结构上，小微企业信贷投放将显著上升。
关注产业规划和财政政策
在经济基本面低迷、上市公司业绩下滑的背景下，政策将是决定市场走势的关键。实际上，10月底一波小反弹就是在小微企业和区域政策刺激下拉动的。对于后市，我们建议继续关注政策走向，尤其是近期将要公布的一系列产业规划。
根据我们对明年经济形势的判断，经济拐点很可能在明年一季度末至二季度出现。在政策和经济拐点未到来之前，市场将维持宽幅震荡的格局，此时的投资机会仍然集中在政策利好相对集中的行业。建议关注环保大会、明年“一号文件”、能源科技、生物医药产业“十二五”规划给相关行业带来的结构性机会，重点看好电力电网、农业、军工、环保四大主题。
（原载于中国证券报）
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