| 来源： |
东北证券 |
发布时间： |
2011年10月20日 10:12 |
作者： |
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□东北证券研究咨询分公司策略组
当下市场更多关注利空的确定性和强调利好的不确定性，这是弱势下“选择性偏差”所致，也是短期市场波动较大的原因，纠偏客观上需要一段时间。伴随着时间的推进、物价的回落、货币数据环比的回升，将逐步强化市场反弹的逻辑。近期汇金增持、中国水电上市，A股市场分歧有所加大、波动加剧。我们认为，物价回落、“稳金融”的政策导向，将有利于流动性的改善，故依然看好四季度市场的反弹行情。
当前政策导向或利于流动性改善
首先，物价出现较为明显的回落，为流动性改善创造了必要条件。9月CPI同比6.1%，连续两个月回落，环比上涨0.5%，低于10年来的环比均值；PPI回落至6.5%。考虑到10月以来农产品及猪肉价格、猪粮比的持续回落，物价回落将是确定性的；CPI、PPI有望在11月份均回落至5%下方，彼时CPI与PPI还有望形成2010年来首次的正缺口。
其次，当前银行理财产品规模在4万亿左右，非观测信贷(广义民间金融)规模与金融机构信贷规模的比值在15%左右，即广义民间金融规模在7.5万亿左右。考虑到规模庞大的信托理财产品、民间金融，客观上要求更加关注金融系统的稳定性。如果说政策可以容忍经济适度缓慢的回落，但绝不会容忍金融系统的不稳定；因此，“稳金融”将是政策的选项。从温州地方债发行、小微企业定向宽松、央行在公开市场持续的净投放以及汇金的增持，均体现了以流动性改善为代表的“稳金融”导向。
流动性改善助推四季度反弹
当然，目前市场担忧项也不少。一方面，担忧由于出口、房地产投资增速下降导致经济回落且持续时间较长。另一方面，担忧由于人口红利逐步消失使得失业率自然降低，政策容忍度因此而显著提高，这可能导致政策在经济回落过程中反应迟缓，最终使得流动性改善预期难以兑现，这引发了中短期市场的显著回落。市场的这些担忧存在过虑之嫌。
首先，人口红利的逐步消失并不会自然地降低失业率。2010年经济活动人口为7.84亿、就业人员数为7.61亿，尽管两者较2009年均有所下降，但按该口径下非就业人数占经济活动人口数比重为2.91%、较2009年的2.28%是提高的；也就是说，就业情况并不会因为经济活动人口总量的下降而自然上升；如果认同政策关注失业率的话，那么前期政策偏紧更多是因为通胀等因素的无奈之举而非主动性的提高容忍度，后续伴随着物价的回落政策存在改善预期。
其次，从货币存量及增速来看，也存在改善空间。2010年中国城镇人口占比49.95%、城镇化的进程还未结束；而投资效率又相对较低，M2与GDP的比值还有上升空间。又有观点认为，如果考虑理财产品，实际的货币供应量及信贷增速要比现值高5%左右从而不具有流动性改善空间，这有待商榷。由于较高的准备金率催生了较高的理财产品收益率，挤压了金融信贷以及民间金融的规模，导致理财产品、银行信贷和民间金融三者总量的增速也呈现较低的增速。
综上，面对M1增速8.9%，是该考虑均值回归而非趋势外推的时候了。流动性改善的路径，将更多以小微企业的货币及财税定向宽松、公开市场资金的投放、财政投资的环比改善乃至准备金率的下调来实现。而流动性的改善也将有利于经济的阶段性缓和而非出现持续且深幅的调整，这将构成四季度市场反弹的主要逻辑。
（原载于中国证券报）
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