| 来源： |
国海证券 |
发布时间： |
2011年09月01日 11:09 |
作者： |
陈滢 |
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国海证券陈滢
因资金面趋缓后债市大多会经历收益率回落的过程，资金面收紧、政策面平稳的阶段往往是较好的配债时机。我们认为，10月份债券市场将进入较好的配置时段，而12月份有望出现估值修复行情。理由如下：
一方面，预计资金面年内先紧后松。9月、10月和11月资金面将持续偏紧目前已成为市场共识。根据我们对银行超储率数据的测算，9月份超储率较8月仅有微幅的上升，资金状况将与8月紧平衡的局面相当，可以预见，缴款、节日等资金供需变化的扰动将会造成银行间资金成本的明显波动。而进入10月份由于财政存款也会呈现货币回笼的态势，所以当月资金收紧情况将更为严重，超储率可能比7月资金最紧张的时候还低。
经过了三个月流动性偏紧的阶段，年底流动性有望缓和。这主要是因为大行保证金存款准备金已在11月补缴完毕，12月份的实际补缴量明显下降至不足800亿元，再加上财政存款届时将有大规模的集中投放，料资金面将较9-11月有显著的缓解。与8月份出现债市回暖的原因相似，12月份资金面放松时，收益率将出现新一轮的下行，这一流动性修复行情值得期待。
另一方面，加息和提准的可能性降低，政策面将保持平稳。保证金存款准备金补缴款对流动性的回笼作用不容小觑，相当于2-3次准备金率的上调，政策难以再收紧。近期央行可能还会降低公开市场操作回笼力度来缓和该政策的短期冲击，提准政策出台的概率进一步下降。另外，宏观经济走势同样支持这一判断。整体经济将会延续下行势头，因为即使考虑到保障房和水利投资在三季度的集中发力，目前看也只能抵消商品房投资下降的部分缺口，所以固定资产投资增速仍将下滑，而电力束缚以及未来企业去库存的持续，将造成工业生产增速呈现进一步放缓趋势；CPI在7月份触顶后回落的趋势基本确定，近期通胀的最重要推动力——猪肉价格在8月走势相对平稳，生产资料价格也稳中有降，8月物价将小幅回落至6.0%-6.2%。故在经济和物价开始双双回落的态势之下，加息预期也在缓和中。
系统性风险的降低将为配置债券创造较好的条件。因此，对于流动性较充裕、又有配置需求的机构而言，配债的窗口即将打开。当然面对资金面可能出现明显的阶段性收紧，市场参与者还需密切防范流动性风险的发生，在配债过程当中也要注意仓位控制，适度参与为宜。
从配置品种的选择上看，风险系数相对较低的信用产品配置价值较高。利率产品在目前资金成本波动明显的情况下，其配置价值尚不显著，而信用产品由于经历了之前城投债信用风波和此次资金收紧冲击的影响，其收益率已攀上高峰，风险利差不断扩大，所以潜在信用风险被高估、二级市场上流动性较好的券种配置价值尤为显著。
（原载于中国证券报）
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