| 来源： |
国信证券 |
发布时间： |
2011年06月10日 09:57 |
作者： |
黄学军 |
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□国信证券黄学军
当前股市面临着去存货投资短周期的影响，企业成本上升、毛利回落，体现为一季度上市公司盈利下降。市场担心目前的经济会演绎2004年和2008年时总需求下滑的情形。2004年的宏观调控导致投资增速剧烈下降，增速从年初的53%，在一个季度内剧烈下降了20个百分点；金融危机的2008年，全球次债危机带来出口急剧下滑和国内宏观调控叠加，受影响的领域包括房地产销售和投资，消费也未能幸免，总需求全面萎缩。但我们认为，从中期看，投资依然将主导经济，无须过度担心，维持全年A股盈利增速在15%左右的判断。
经济和通胀环比回落
从同比看，经济二季度处于类滞胀的状态，即通胀还在往上走，经济增速却在回落。这是因为短期经济面临去存货的压力和宏观调控的叠加效应，经济和通胀的环比增速处于回落过程中。
首先，工业增加值无论从同比还是环比数据看，增速都有所回落。从同比看，从2月份的14.9%回落到目前的13.4%；从环比看，按照我们测算的工业增加值趋势项环比增速为0.97%，延续了去年10月份的回落态势。
其次，经济回落的同时，通胀环比也在回落，但同比还继续维持在高位，不排除6月份创出新高的可能性。从同比看，通胀增速从1月到4月均超过4.9%。但是从环比看，CPI的趋势项也一直处于回落态势中。
最后，从先行指标来看，房地产的销售面积和销售额出现了明显回落，汽车销量下降，2004年也出现过同样的回落，只不过起落的幅度比现在小。
经历过2011年一季度的热度，目前经济到了一个回落的轨道，4月份的PMI回落进一步加剧了这种担心。记得2010年中期路演的时候，与今天一样，投资者担心中国经济增速下台阶，结果发现经济并没有想象中的悲观。
去库存压力较小
存货周期的波动会放大基本面的波动，中间传导变量是工业品出厂价格（PPI）。如果工业品价格越高，企业加库存的压力越大，就会放大需求；如果价格下降和需求回落，企业将面临去存货的压力。
我们认为，当前的去存货压力存在，但压力较小。首先，按照宏观的判断，PPI至少到7月份将维持高位，因此去存货的行为将是平缓的。其次，企业主动去存货使得经济波动较小。我们发现，虽然PPI维持在高位，但是制造业并没有出现像2004年和2008年那样的加存货行为，因此即使价格出现较大波动，企业的提前应对也会平缓存货带来的基本面波动。最后，主导海外需求的全球制造业的景气度高涨，需求大幅回落导致的强烈去库存不会发生。我们发现，美国的ISM制造业指数大概领先中国的PPI三个月左右，目前ISM制造业指数尽管有波动迹象，但还比较平缓且在高位。
由于今年一季度上市公司的毛利下滑，市场担心出现2004年和2008年的情形，最后公司盈利出现下滑，导致所谓的“双杀”。首先需要确定的是，去存货阶段，以制造业为主的毛利出现回落确实是担心所在。加存货阶段，制造业毛利上升，这时价格也会出现上升。其次，通过上面的分析，这次不同于2004和2008年需求的大幅回落下价格的阶梯式下滑，企业的去库存行为预计将比较温和。
展望未来，从中期看，投资将依然主导中国经济，无须过度担心。一是受到出口升级相关的制造业投资拉动，全球的制造业景气较高，出现2004年和2008年情形的可能性较小。二是企业的提前应对以及价格和需求的波动幅度较小，使得去存货的压力反映在基本面上也将比较平缓。三是民间投资在设备更新周期中将起主导作用，下半年保障性住房投资也将对冲部分商品房投资的回落。
（原载于中国证券报）
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