| 来源： |
华融证券 |
发布时间： |
2011年01月27日 10:54 |
作者： |
周隆斌 |
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□华融证券研究所 周隆斌
新年以来，市场弱势尽显。不过，疲弱的市场态势仍隐含着风格的转变。1月份大盘股下跌6%，小盘股下跌10.5%；中小板和创业板的跌幅明显偏大，中小板下跌14.4%，创业板大跌14.6%，远大于沪深300的跌幅，这显示出市场在下跌过程中正在逐步实现风格转换。而高发行市盈率新股上市首日出现大面积破发，也表明市场对这类股票的追逐热度迅速下降。
中小板创业板风光基础不再
2010年可谓是中小板及创业板的“牛年”，市场持续给予中小板和创业板以高估值。在经济逐季向下和转型力度加大的预期下，资金首先选择与经济周期相关性不高的板块，再在这些行业中进一步选择受政策支持的板块（新兴产业、消费等受益于经济转型战略的板块），即政策预期乐观——行业前景乐观——高成长——高估值。同时，高估值持续存在的条件还包括充裕的流动性、股票的稀缺性、政策红利等。如今，这些条件都已发生变化。
同时，政策支持的边际效应也在下降。如上所述，市场给予中小板和创业板高估值的逻辑起点是利好政策不断出台，并最终能体现到行业和公司基本面上，然而扶持新兴产业、鼓励消费等政策在经过去年密集出台后，近期逐渐趋于平静，政策利好的推动效应正在减弱，中小板和创业板高估值的逻辑起点当然也难逃挑战。
流动性的持续收缩，也令小盘股失去了活跃的土壤。2010年充裕的流动性为中小板和创业板的高估值提供了土壤，而如今，为遏制通胀，政府采取了向外疏导流动性（加快人民币走出的步伐）以及对内回收流动性（连续上调存款准备金率）相结合的办法。在央行第七次上调存款准备金率后，政策收缩的累计效应开始显现，加上春节临近，市场资金在经历了年初短暂宽松后再次出现紧张局面，银行间同业拆借利率接近2007年下半年的高位。短期内流动性趋紧的市场效应主要表现在直接打压高估值板块上，因而在中小板和创业板上获利丰厚的资金存在着了结的冲动。
不可否认的是，股票的稀缺性正在逐渐降低。中小板和创业板等小盘股持续维持高市盈率的一个原因是流通股本较少，即需用少量资金即可推动其股价上涨。如今，创业板股票已经从最初的28家扩增到目前的168家，且还以每周3-5家的速度递增。创业板市值已从最初的250亿元增长到目前的1895亿元，创业板和中小板流通市值合计占全部A股流通市值的比例从2009年10月的4.5%增加到如今的8.8%，从这个角度来看，支撑中小板和创业板高估值的稀缺性条件已发生变化。
政策的重心也从呵护转向规范。在创业板推出之时，必要的政策呵护有助于这一市场的发育成长。如今，当这一市场呈现出“三高”特征时，政策的重心则从呵护转向了规范。在创业板成功推出1年多以后，针对创业板运行中存在的问题，管理层还可能出现一些规范措施，如继续加大供给以促进估值回归、完善退市制度等。
当前产业资本的减持压力普遍较大。在创业板公司上市1年多后，限售股开始解禁，面对被严重高估的股价，产业资本存在较大的套现冲动，这也加大了这类股票下跌的风险。
此外，随着年报披露的临近，高估值的中小板和创业板类股票将持续面临大考，一些高估值但不具备高成长性的股票将出现持续的回调走势。
市场整体下跌空间有限
经过这段时间的调整，中小板的PE已经从去年11月下旬的63倍降到了如今的53倍，PB也从9.1倍降到了7.8倍；创业板的PE则从85倍降到了74倍，PB从14倍降到了12倍。中小板及创业板估值的迅速下降，一定程度上已经释放了市场的估值风险。
从投资的角度来看，我们有两个判断。其一，这两个板块的短期风险得到有效释放，但买入的机会尚未到来。因为近期流动性持续紧张的态势仍难缓解，再加上市场普遍预期春节期间央行可能再度加息，由此这些板块短线将继续承压。技术上，由于这些板块调整的趋势已经形成并击破多条均线，未来有继续观察的必要。其二，有限的机会来自年报的确定性业绩。在经过2个多月的泥沙俱下式的调整后，部分成长性有保障的个股存在介入机会。这也决定了整个板块的下跌速度可能趋缓，给市场造成的压力也在减弱。同时，市场对经济的预期也从前期的逐季回落转向逐季回升，与经济周期密切相关的大盘股不存在下跌空间。考虑到中小板和创业板流通市值占整个市场约9%，即使再下跌20%，其对沪综指的影响也仅为50点左右，这就决定市场整体下跌空间有限。
既然市场破位下行源于对政策收紧的担忧，相应地，市场的转机也应该依赖于对紧缩政策担忧的释放。只有发生物价回落或者经济出现超预期下滑，市场上行的政策压力才能得以解除。今年2月份前半段，物价仍存在较大的上行压力，而经济指标尚未公布，市场可能会在2600点附近震荡筑底，而2、3月份经济指标在基期因素的影响下可能出现回落，在春节因素消失和翘尾因素下降的作用下，届时物价将出现明显回落，市场对政策收缩的担忧也将随之得到缓解。而那时，也就到了春耕的时候了。(原载于中国证券报)
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