| 来源： |
国海证券 |
发布时间： |
2010年07月30日 17:32 |
作者： |
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国海证券研究所提供
我们认为，目前股市仍然缺乏基本面支持，沪指短期难以有效重回3000点上方，市场难言反转。从市场流动性以及企业盈利的趋势来看，8月份的市场行情仍然缺乏反转动力。
资金供求方面，流动性紧缩力度放缓，但是难言宽松。6月新增贷款略超预期，但是我们认为全年的信贷规模仍将维持在7.5万亿之内。
企业盈利方面，上市公司中报业绩较快增长可期，主要是由于去年上半年的基期因素为主。大部分行业盈利提升空间有限，加上目前劳动力报酬上升趋势不可逆转，企业ROE的回落还看不到向上的拐点。
市场反弹的驱动因素仍然具备。此前市场连续大跌给予了反弹的时间和空间，估值低位是基础，中报业绩预增、超跌反弹和部分政策红利的释放可能成为投资机会。我们初步估计8月份反弹高点在2700点左右。
估值水平方面，沪深300市净率逐渐接近历史低点。沪深300在2010年下半年的底部区域可能出现在2400点左右，对应上证指数为2300点左右。
投资策略上，我们认为8月份上证指数仍然以区域震荡为主，中报业绩以及市场超跌反弹的空间有限，反弹高点或在2700点左右。我们提供两种不同的策略供不同的投资者参考：
第一，我们仍然认为股票震荡依旧，结构性估值差异是常态。以消费和产业升级作为新一轮经济周期的驱动力的新兴产业值得继续战略配置，主要包括五大重点行业：轨道交通、新消费、新医药、绿色能源和信息网络。
第二，利用市场波动机会，在反弹中把握短期收益。其中包括，积极找寻中报业绩“超预期”的个股；继续关注超跌反弹的行业轮动；关注以“西部大开发”和“保障性住房建设”为代表的政策红利释放下的结构性机会。
下半年经济放缓趋势仍将持续二季度GDP增速较快回落，环比折年率亦大幅下滑。二季度
GDP当季同比增长10.3%，相比一季度回落1.6个百分点。根据我们测算，二季度GDP环比折年率为8.8%，比一季度12%的环比折年率有大幅回落。经济增速放缓已逐渐显现。
工业增加值回落幅度较大，三季度将回落至10%左右。上半年全国规模以上工业增加值同比增长17.6%，比上年同期加快10.6个百分点。但是6月份同比增长13.7%，相比上月回落2.8个百分点，大幅低于市场预期的15.3%。我们预计三季度工业增加值仍将回落至10%附近。
固定资产投资增速好于市场预期，但未来仍延续回落态势。上半年城镇固定资产投资同比增长25.5%，相比1-5月份回落0.4个百分点，好于市场预期。由于房地产投资增速下滑将在下半年逐渐显现，而政府保障性住房难以完全弥补，固定资产投资增速仍将延续缓步回落的态势。
消费增长比较平稳，但是仍将值得期待。上半年社会消费品零售总额同比增长18.2%，保持了较平稳的增长态势。但是目前各地区最低工资水平开始上调，另外政府可能会推出“居民收入倍增计划”，我们认为下半年消费平稳增长是必然的，而且存在超预期的可能。
三季度GDP将继续回落至9.4%左右。中长期信贷增速以及房地产行业的紧缩政策趋势仍在，投资压力仍然显著。BDI近期走势同样显示三季度出口存在隐忧，我们预计三季度经济增速仍将下滑，预计回落至9.4%左右。
货币高存量通胀存隐忧应对危机所带来的货币超常态供应导致经济中的流动性持续高位运行，尽管证券市场和房地产市场受制于悲观的经济预期和严厉的政策紧缩，但是除此之外，以大蒜价格等为代表的恶劣炒作时刻提醒我们过度泛滥的流动性永远是“洪水猛兽”，尽管6月份CPI低于市场预期，但是未来通胀压力的隐忧犹存。
一是各地最低工资不断上调，水电燃气以及房租价也在上行通道中，成本推动型的压力显现；二是旱灾与水灾频发，粮食能否连续丰收值得关注，加上猪肉价格已经触底回升，食品类价格压力陡增；三是以钢铁为代表的生产资料持续下跌不现实，反弹压力开始显现。
预计7月份CPI同比增长2.8%左右。由于肉价以及食用农产品价格已回升，我们认为7月份CPI环比增速将回升，可能在-0.1%至0%左右，预计7月份
CPI同比增长2.8%至2.9%。
进出口增速下滑将持续进口及出口增速均有所回落，但6月份当月值均创历史新高，出口好于市场预期。6月份出口1374亿美元，进口1173.7亿美元，超出市场预期。但从增速看，出口增速和进口增速分别相比上月回落4.6%和14%。
预计7月份出口和进口增速会继续回落。外部欧美消费的政策刺激效应在减退，美国制造业和非制造业新订单指数高位徘徊；国内出口退税政策开始起作用，7月份出口同比增速将回落至30%左右。另外，考虑到人民币升值空间有限，年内不会超过3%，国内经济增速放缓，将显著拉低7月份进口增速至28%左右。
低利率与控制货币总量是必然在此前央行二季度的货币政策委员会例会中重点提及“信贷调控已见成效”，未来“管理通胀预期”和“保持经济平稳发展”将成为央行关注焦点。在经过前期存款准备金率连续上调以及央行公开市场持续回笼操作之后，流动性过剩和信贷增长的压力已经有所缓解。
管理层对流动性的掌控更趋精确。市场流动性压力在6月末出现高点，商业银行达标监管目标是一方面，7月农行上市也存在较大的资金需求，因此央行在7月初开始流动性的净投放，二级市场收益率也开始显著回落。随着当前农行上市任务的基本完成，上周央行同样开始进行小幅的资金回笼。央行调控节奏的日益明确，市场所期待的流动性反转似乎更加难以实现。
考虑到CPI四季度可能存在的趋势性回落以及宏观经济下半年增速放缓的趋势，加息预期已经明显减轻。我们认为在目前经济周期初期经济结构调整较为艰难的大背景下，低成本资金支持的需求导致利率调控的空间较小。但是面对当前充足的市场流动性存量，适度趋紧的信贷投放和货币供应仍然是能够观测到。
上市公司中报业绩较快增长截至7月16日，全部A股共有966家公司发布了2010年中期业绩预告，预告净利润增加的公司比例达到83%，扭亏的公司为13.2%，大幅预增的公司达到36.8%。根据历史数据统计，业绩预告与实际数据有较好的一致性，而且已公布业绩预告的公司家数超过全部A股比例一半，因此，其可以代表整体市场的业绩增幅变化水平，从近期预告情况看，今年中期业绩增长可期。
从宏观经济来看，2009年中国经济从一季度GDP6.1%开始触底反弹，上市公司业绩伴随着经济增长开始复苏之路路径。进入2010年，一季度GDP同比增长11.9%，二季度GDP当季同比增长10.3%。随着经济的高增速，今年中期的业绩将继续呈现向好趋势。
上市公司ROE快速增长难持续我们预计GDP单季增速将从一季度的11.9%快速回落到9%的增长区间。
加快经济结构调整是中央政府的首要工作，下半年经济增速适度放缓已经在决策层的预期之中，只要不再有大的意外出现，当前的政策基调不会改变。市场所寄希望的下半年政策调控力度放缓，带来系统性的投资机会，至少在更坏的情况出现前，还只是一厢情愿的想法。
在GDP增速持续下滑的趋势下，上市公司ROE的水平亦将降低。以第一季度年化ROE为15%计算，未来单季年化ROE将会显著降低。
沪深300市净率处于历史低位截至至2010年7月16日，沪深300距离2008年低点只有7.2%的空间。如果按照2008年低点计算，沪深300本轮调整的阶段性底部区域可能出现在2400点左右。
根据WIND统计，自5月中旬开始，股票型基金股票投资比例持续下降，与大盘方向相一致，显示基金对股票市场并不乐观。在当前政策利空出尽、投资者心态短期趋于缓和的背景下，较低的基金仓位使得市场存在着一定的反弹空间。
进入7月份之后，随着商业银行半年末达标的刚性要求结束，以及央行有针对性的公开市场操作，7月份商业银行流动性已经初步回归市场合理水平。当前货币供应量的增速已经接近央行的调控目标，随着央行流动性净回笼的趋势告一段落，我们认为当前市场流动性将呈现阶段性宽松的阶段，市场存在反弹所需的流动性支持。
增持代表新周期的新兴产业我们认为市场短期并不具备单边上行的行情，阶段性的箱体震荡格局更有可能。因此，从大周期的角度，投资者应该战略性择机增持代表未来周期驱动因素的新兴行业；同样，我们不否认市场会有短期的波动性机会，在中报预增、超跌反弹以及政策红利阶段释放的三大方面，投资者操作仍然具备空间。
股票市场维持较长期的区域震荡，结构性估值差异是常态。周期轮替期间的经济增长态势决定了股票市场难以出现大幅的单边涨跌，代表经济增长新动力的行业显著跑赢大市。因此，以消费和产业升级作为新一轮经济周期的驱动力的新兴产业值得继续战略配臵，主要包括五大重点行业：轨道交通、新消费、新医药、绿色能源和信息网络。
寻找中报业绩“超预期”增长的个股第一，第一季度业绩一般甚至亏损，而第二季度业绩大幅增长且中报业绩预增；第二，业绩增长依靠新增产能或行业景气的提升，业绩增长具有可持续性。
市场触底反弹以来，此前跌幅居前的强周期行业，如房地产、煤炭、汽车、钢铁、有色等行业反弹居前。我们认为在此前市场已经提前反应了当前宏观经济回落的态势，政策利空已经基本出尽，市场心态开始缓和，并且开始从积极的态度来理解当前政策变化，因此此前超跌反弹的行业仍然存在机会。我们认为板块轮替仍将持续，看好反弹居后的食品饮料、商业零售和医药。
经济结构性调整的措施日渐出台，包括“节能减排”、“保障性住房”、“新能源战略”等行业政策以及“西部大开发”、“皖江”和“两江”等地区政策。基于我们对于市场“反弹不是反转”、“箱体震荡”的市场判断，我们认为随着“调结构”政策的进一步深入，相关行业和个股仍然存在阶段性机会。
（原载于上海金融报）
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