即使加息也不意味加息周期启动

□华泰联合证券研究所策略组　　
　　
　　尽管不排除市场短期还会下跌，但随着市场风险逐步释放，我们对市场的看法由谨慎转向中性。如果出现底部确立的三个条件之一，我们将开始偏向乐观。

　　即使加息也不意味加息周期启动
　　A股市场经历过四次加息周期，起始日分别为1993年5月15日、2004年10月29日、2006年8月19日、2007年3月16日，四次加息的宏观背景均是经济已经出现明显过热。目前经济刚刚从国际金融危机中走出，因此，即使加息，我们理解为“提前管理通胀预期”，并不意味着真正的加息周期。1993年加息属于“急刹车”，次数少但幅度很大，这主要源于当时CPI涨势过快，通胀压力较大。而之后的三次加息周期，总体上都是“点刹车”式。
　　除2006年8月外，历史上3%以上通胀才促发首次加息。从CPI利率历史走势看，历次利率调整落后于CPI，无论是2004年、2007年，还是1993年，加息均在CPI明显上涨之后。从中央经济工作会议中工作目标看，近十年仅1次提防通胀（2007年定调2008年，其实已经滞后），由此可见GDP导向下，经济增长仍是首要目标，通胀次之。目前经济仍处于恢复期（GDP增速在9%以下），有保增长的需要；其次如果真的加息了，也主要是为了管理通胀预期，这样看来即使加息传言是真的，非对称加息概率也不大。

　　资金供求仍将制约市场反弹高度
　　市场的整体资金供求仍偏紧。从股票供给来看，市场下跌时大小非会惜售（如2008年10月和2009年8月），市场滞涨或迷茫时，大小非的减持量随之放大（如2009年7月和11月）。权重股的失落会减缓部分限售股的减持，但是主题类的升温可能会加速相应限售股减持力度，预计未来一个月股改限售股减持数量大概186亿元；首发原股东限售股减持会在历史峰值以内，依此估算未来一个月首发原股东限售股提供187亿元股票供给；预期未来一个月市场融资压力依然会维持在高位，但会低于2009年12月的融资规模，其中IPO有可能逼近过去六个月的高点589亿，而再融资可能会维持在均值353亿，未来一个月合计融资规模可能达942亿元。如上三块合计将带来1315亿股票供给。从资金供给的角度来看，仅对2009年12月份以来已成立和正在募集的27只股票方向基金规模进行统计和估算，合计新增资金591亿元，以乐观仓位上限80%计算，新基金建仓将为股市带来新增资金472亿；专户理财约能新增资金15亿元；社保、年金、保险和券商权益类投资的新增在1、2月份，但未有公开数据难以估算；券商集合理财产品新增资金15亿元左右；预计证券投资信托新增10亿元；QFII或能新增额度41亿元；新增个人和一般机构入市资金234亿元。如上合计带来新增资金超过787亿元。未来一个月资金面不容乐观，除非难以估算的社保、年金、保险和券商新增资金超过500亿元，才可能逆转资金供求关系。
　　随着市场的下跌，我们对市场的看法由谨慎转向中性，如果下周出现符合底部的三个条件，可谨慎乐观。第一，通胀担忧情绪逐步强化，但调控政策仍若隐若现，那么市场大概率是通过大幅下跌来消化对货币政策收缩的担忧，底部区域落在2800-3000，3000以下建议加仓；第二，加息预期兑现，未来两到三月内货币政策进入稳定期，利空出尽，加息之日便是底部之时；第三，通胀没有市场预期高，货币政策收缩担忧减弱，市场仍震荡，用时间换空间。市场经历大幅调整之后的反弹，风格和行业应有所转变，虽然资金面仍制约大盘股的启动，但是中等规模下跌幅度较大的行业是我们关注的重点。
　　市场经历大幅调整之后，风格应该有所转变，虽然资金面仍制约大盘股的启动，但是中等规模的中游行业仍是关注重点。在流动性回落和经济回升背景下，关注出口好转和产能利用率上升带动的通胀回升受益行业。2010年全年的产出缺口仍在潜在水平之下，但是不排除单季超过潜在水平。通胀驱动力也从流动性推动的资产、资源价格上升逐步向产能利用率回升带来的中游制造业的价格上升。盈利超预期更大的可能是在固定成本占比比较高的行业，也就是中游的后周期行业。考虑到公用事业的定价体制、流动性回落的情况下，我们偏向于交运、钢铁、造纸、餐饮、电子元器件、化工。
（原载于中国证券报）