下半年A股市场将冲高回落，这一过程是流动性充裕、经济复苏预期、通胀预期与经济基本面因素此消彼长相互作用的结果。

　　下半年行情展望：将冲高回落

　　中国A股独领全球

　　今年上半年全球主要证券市场股指出现反弹行情，其中新兴市场表现强于成熟市场，中国A股市场主要指数表现在全球主要市场中位居前例。风格指数方面，小盘股、亏损股、高市盈率股表现强于大盘股、绩优股、低市盈率股表现。由此可见，在上半年的上涨行情中，业绩因素对个股的推动作用弱于资金因素。

　　就上半年末各行业估值水平来看，大部分行业的市盈率水平已经超过30倍，而由于占市场权重较大的金融服务、采掘、交通运输等行业估值水平维持在相对低位，使A股市场整体估值水平仍维持在相对合理的估值区间内。

　　对比各行业目前估值水平与历史均值水平，目前估值水平显著低于5年市盈率平均水平的行业主要有食品饮料和医药，即防御性行业估值水平低于周期性行业。

　　资金方面，今年上半年基金发行的回暖对市场上行起到较好的支持作用，A股及基金开户数也呈现明显增加。

　　行情分两阶段演绎

　　对于下半年市场行情，我们认为前阶段在流通性充裕环境得以维持、经济复苏预期下市场上行格局将得以维持；而后阶段随着经济复苏过渡期各种因素的显现以及市场估值处在相对高位，预计市场将出现回调整理行情。

　　全球低利率环境和非常宽松的货币政策，导致流动性泛滥。美国经济初显复苏迹象，基础非常薄弱，欧洲、日本还在衰退过程中，只是幅度有所减缓，国内经济在财政的刺激下，复苏要快一点，但基础依然不稳固。政策通常滞后于经济的变化，在此情况下，各国政府不会贸然的收缩流动性，政策还需等待经济复苏的进一步确认，全球宽松的货币环境有望维持到年底。

　　充裕的流动性对资本市场的上涨有较强的支撑作用。从历史上看，(M1-M2)同比增幅差与上证指数的走势基本正相关，从时间上看，(M1-M2)有领先有滞后，但相距很近，在1个月左右。另外，贷款增长率与上证指数变动率的变动趋势也基本一致，而居民储蓄与上证指数变动率的变动趋势相反，负相关性较强。银行间债券市场长短期利差在增强，表明投资者对通胀的预期在上升。通胀预期的增强会促使居民储蓄资产的转移，当前居民储蓄率，尤其定期存款的增长率都处于历史高位，未来一段时间将出现减缓，资本市场的流动性还会进一步增强。

　　短期而言，市场的走势还是取决于流动性与经济复苏、通胀预期的强弱，估值与盈利对于判断当前市场走势并非主要因素。当前市场的流动性保持充裕，经济复苏明显，通胀预期在增强，因此市场还具备进一步上涨的基础，冲高的动能还在。

　　通过分析，我们认为，在目前政策环境下，由于财政刺激的减弱，2010年上半年经济将进入复苏过渡期，经济进行自发的调整，然后才能开始自然恢复。财政刺激能解决短期的经济增长，但很难持续，在全球经济衰退的背景下，2010年中国经济增长恢复程度可能欠理想，低于当前的市场预期。另外，随着通胀的到来，宽松的货币政策有可能发生改变，大量的信贷投放也不会长期持续，市场的流动性会发生转向。四季度开始各种预期将逐步接受现实情况的检验，市场对此会提前做出反应，将出现一次幅度比较大的下探，但市场再创新低的可能性很小。

　　中期市场将向理性回归。在经历了时间超过半年、涨幅接近翻倍的情况下，个股的涨幅会更大。基本面是支持股价上涨的中长期因素，最终决定股价水平的是上市公司的盈利能力，而短期市场是波动的，容易受到投资者情绪的影响，但从中长期看必定是围绕基本面运行。

　　当市场进入调整期时，也是股价向基本面回归的过程。周期性股票在经济复苏的预期下，出现了大幅上涨，市场对其业绩复苏有较高的期待，调整期股价将接受市场的考验，有较大的风险。

　　如果下半年政府出台更多的政策对经济进行刺激，使得经济复苏的过渡期推后，我们认为，尽管复苏还将延续，但通胀的到来会改变当前的货币政策环境，加上临近年底，对上市公司业绩的担忧仍然存在，部分公司的股价存在较大的回归基本面的压力，市场依然会展开一轮技术性的调整，幅度会小于前一种情况。

　　行业配置建议：先进攻，再防御

　　通过以上分析我们认为，下半年A股市场将冲高回落，这一过程是流动性充裕、经济复苏预期、通胀预期与经济基本面因素此消彼长相互作用的结果。

　　短期而言，市场上涨趋势在延续，投资者的操作可以适当积极，建议配置受益于国家财政投资、经济复苏、流动性充裕的行业。受益于经济的复苏和通胀预期，下半年房地产投资的复苏会更加明显，并带动相关的水泥、钢铁；受益于经济复苏，金融部门的业绩增长有望超预期；投资带动建筑、工程机械、水泥、钢铁；煤炭、有色具有资源属性受益于经济复苏和通胀预期；受益于新能源和智能电网投资计划，电气设备维持高景气度。但目前部分行业的估值水平已经不低，隐含的风险溢价表明投资者已经过分乐观，在综合平衡行业估值的情况下，我们建议配置：金融（银行、证券、保险）、地产、电气设备、煤炭、建筑、工程机械，可以关注有色波动中的机会，以及食品饮料、医药的估值补涨。

　　当复苏低于预期，经济将进入复苏过渡期，建议采取防御为主的配置组合。从时间点上说，四季度及其后将是各种预期得到显性证实的过程。过渡期消费依然有较好的表现，关注业绩增长前景确定的行业，重点配置医药、食品饮料、零售商业。以下，我们将对食品饮料和零售商业这两个板块进行简要点评。

　　食品饮料：盈利和估值的双向回升

　　产量增速已触底回升。09年以来，食品饮料的销售额明显回升，月度和累计销售额均同比增长12%左右，增长幅度接近06年的水平（16%），明显高于08年全年的负增长。食品饮料行业的景气度已出现回升，但仍未恢复到正常的增长水平。

　　下半年将迎来进一步的高增长。从宏观景气指数看，宏观经济的先行指数和一致指数的拐点已分别在08年10月和09年2月出现，而滞后性指数也将于09年中期得到确认。食品饮料的景气指数落后于宏观经济3-6个月，尽管目前仍处于探底过程，但消费者信心指数已基本企稳。基于宏观经济持续复苏的前提，以及销售旺季的来临和去年同期行业数据基数低的背景，可以判断，下半年食品饮料行业的消费量将延续回升的势头，并迎来进一步的高增长。

　　由于消费的刚性，食品饮料行业的景气度滞后于宏观经济，在股市中表现为慢于大盘见底或见顶。目前宏观经济和消费的增长动力正逐步增强，而农产品价格仍维持低位，预计下半年食品饮料行业的盈利将呈现快速回升的势头。同时，食品饮料的整体涨幅明显低于大盘，相对估值已创近三年的新低。行业整体面临盈利和估值的双向回升。

　　零售商业：呈现前低后高走势

　　从宏观层面看，消费增速企稳回升，CPI环比连续三月为正，消费者的消费信心正在恢复，行业已显复苏迹象。我们认为，下半年消费市场向好趋势有望持续，消费增速仍将保持稳中有升态势，全年约维持在15%的水平；CPI有望在三、四季度转正；经济复苏预期将继续推动消费者的消费信心回升。

　　从微观层面看，全国百家、50家重点大型零售企业5月份销售增速明显加快，触底回升的迹象趋于明显。而且，47家零售业上市公司的业绩表现和节假日销售数据亦反映已度过最糟糕时期，向好趋势已经确立，预计上市公司全年经营业绩呈现前低后高走势。

　　给予“强于大市”行业评级。我们认为，下半年消费将延续逐季回升态势，预计四季度达到全年最高值，而零售业上市公司的经营业绩也将在行业复苏持续走强中，获得反弹回升。分业态看，百货业态因受经济危机冲击最明显，故在行业回暖中，反弹性增长最明显，反弹幅度亦最大，其上市公司业绩对经济复苏的敏感表现要强于其他业态。超市业态将在下半年CPI由负转正的走势中，获得内生增速提升。家电连锁业态亦将受益于房地产市场回暖，以及家电下乡、以旧换新、税制改革、电价下调等促进因素获得增长。

　　下半年关注两大投资机会：一是业绩反弹增长性强且估值相对较低的上市公司；二是含有资产注入预期的上市公司。

　　重点推荐公司：重庆百货、银座股份、合肥百货、新华百货、武汉中百、苏宁电器。(证券导刊)