□南京证券 周旭
　　
　　在经历了连续4个交易日的上行后，周二A股出现震荡回调，前期热门板块银行、地产、煤炭均出现不同程度下跌。我们认为，随着估值洼地陆续填平以及资产供给的增加，基于经济复苏预期和充裕流动性的上涨行情将暂告一段落，未来市场震荡幅度可能加大。

　　流动性引发强势上涨
　　年初券商预测的今年股市反弹高点一般都在2500-2800点之间，而事实上，上证综指不仅越过了3000点，而且呈现强势逼空态势。二者之间出现偏差的主要原因在于，今年信贷投放量远超市场预期。去年四季度，面对金融危机，适度宽松货币政策出台，今年前5个月新增信贷就达到5.8万亿元，如果6月份超万亿，那么上半年将达到近7万亿元，即使仅前5个月的新增贷款量也比去年全年高出了28%。巨额的信贷投放必然导致社会流动性极度充裕，而资本逐利的本性决定资金总是流向最有效率的市场，房地产和股市成为吸收流动性的较佳场所。
　　上半年房地产市场出乎意料的火爆，除了下调房贷利率、取消银行信贷配额以及降低房产交易税等政策刺激外，巨额信贷投放使大量资金流向房地产市场是重要原因。北京、上海、深圳等一线城市上半年商品房成交量和成交面积均较去年同期接近翻番；一季度还是以90平米的房屋销售为主，到二季度高价房和豪宅的销量明显上升，这表明投资性购房力量明显增强。
　　充裕流动性同样冲击着A股市场，新基金发行热度急剧上升即是明证。3、4月份成立的3只指数基金平均募集金额仅23.9亿元，合计也仅有71.8亿元；而6月发行的汇添富上证综合指数基金首募即达到90.96亿元，7月发行的华夏沪深300指数基金首日募资更是超过100亿元。基金募集金额迭创新高，为市场提供了源源不断的“弹药”，成为A股市场一枝独秀的背后推手。

　　增长预期仍有待确认
　　已公布的经济数据显示，中国经济处于景气回升之中。如6月份全国发电量结束8个月负增长，同比增幅达3.59%；PMI指数连续四个月运行在50上方；房地产投资回升也增强了投资者对经济复苏的信心。但是，在全球经济前景依然黯淡的大背景下，中国经济能够独自步入新的增长周期中吗？历史统计资料显示，当发达经济体进入衰退期，新兴经济体也将深受影响，如1974-1975年、80年代初、90年代初及2001年。
　　诚然，相较其他新兴经济体，中国具有更强优势，如较完整的工业产业链、庞大的内需市场和巨额外汇储备，这使得中国更容易化解危机影响。但中国多年为世界经济服务而形成的巨大制造产能，恐不是仅靠内需就能消化掉的。强力的经济刺激计划可以阻止经济快速回落，并创造出短期需求（这也是市场预期未来两到三个季度经济将逐步回升的依据），但从更长的时间来考量就不是那么明朗了。

　　股市泡沫难持久
　　此外，当前市场估值已经较充分反映了对未来经济的乐观预期，并已呈现结构性泡沫。如果不剔除负值，截至昨日，上证A股、深圳主板A股、中小板股票静态市盈率分别达到28.7倍、54.8倍和41.86倍，市净率分别为3.33倍、3.88倍和4.68倍，这一估值水平已高于2006年上市公司盈利高速增长时期的平均25倍PE和2.4倍PB水平。
　　2006年之后，A股进入泡沫化运行阶段，但当时全球经济都处于极其繁荣时期，全球股市都在向泡沫化方向演绎；而目前美国、欧盟及日本等经济体都处于衰退之后的修复阶段，经济秩序非常脆弱，中国经济前景虽然较其他经济体乐观，但产能利用率低位徘徊，表明企业盈利的改善尚需时日，支持股市进入泡沫化的基础并不存在。
　　我们认为，短期市场运行仍将受到流动性的影响，但影响流动性的负面因素正在积累，如政策可能的微调、大小非解禁及减持量不断增加、新股发行节奏在加快等，这些因素短期内并不会改变市场的供求关系，但会加大市场震荡幅度。
(原载于中国证券报)