未来流动性与腹胀预期难以推动市场进一步大幅上升，经济增长本身将在一定程度上抑制行情的继续发展，市场还将有一次幅度比较大的下探。

　　当前市场的估值水平

　　目前A股市场估值水平已经处于市场中位偏上，并接近其波动上轨。当前的PE(TMT，剔除负值)为25.36倍以上，分别比最近40周PE的均值水平(中值17.63)高出43.8%。沪深300指数自最低点反弹至今幅度达86%，相对吸引力受业绩下降与股价反弹影响而逐渐降低，目前已经由最高时的5.5下降到0.8，下降幅度达85%。目前的相对吸引力水平显示投资者对未来一年A股业绩的表现预期为增长15%以上，但从一季度业绩数据分析看，全年A股公司业绩表现仍存较大压力。对未来业绩表现的过度乐观，很大程度上已经成为后续市场的风险所在。

　　各行业的估值水平。除金融服务、信息服务、采掘业等少数几个行业相对估值较低外，绝大多数行业目前的PE倍数已经超过30倍以上。沪深股市经过大幅度反弹，从价值投资的角度而言，目前估值水平而言已经不存在明显低估的现象。

　　复胀预期下半场，冲高动力仍在

　　目前全球低利率环境以及各国政府基金的财政货币政策，导致流动性泛滥，市场存在较为强烈的通货复胀(通胀)预期。从经济周期上看，目前经济快速下降阶段已过处于低位企稳运行的阶段;从政策周期上看，前期密集出台政策后需要一个观察期，而目前正在处于政策的观察期;从物价波动周期的运行规律来看，物价水平已经连续4个月在负值区域运行，但下跌速度大幅度减缓或收窄，目前企稳迹象明显。因此，我们认为目前处于复胀预期下半场。

　　由于目前市场较为强烈的复胀预期，使得估值与盈利因素被市场忽视，因此，短期而言，估值与盈利对于判断市场走势影响并非主要因素。市场的短期走势还是取决于流动性与通胀预期的强弱。

　　从目前的情况来看，我们还没有看到任何收缩流动性的迹象，政府认为目前的信贷投放水平是合理的。银行间债券市场长短期利差也没有缩小的迹象，显示投资者对通胀的忧虑情绪仍然没有得到有效缓解。因此短期而言，行情的动力仍在，还将会继续发展和延伸。

　　图 经济周期、价格周期与政策周期

复胀预期阶段，强周期仍属首选

　　复胀预期下半场高β值品种仍存机会

　　历史表现显示，复胀预期阶段，强周期、高β值品种的表现最为突出。比如1995年5月到1996年5月的日本股市，交运、房地产、机械、保险等强周期类个股的表现出色(由于当时日本的银行业坏账高企，银行类个股在此期间的表现并不理想)。相反，诸如电力、通信以及煤气加工等板块的表现相对落后。

　　A股市场同样如此。1996年至1997年，中国经济仍处于下滑过程之中，但在宽松货币政策支持下，此阶段A股市场复胀预期明显提升，市场也脱离宏观经济走出强势行情。从行业表现看，在一年的时间中，有色金属、房地产、机械类、电器器材、金融保险、电子以及食品饮料处于平均涨幅之上，复胀预期对强周期类个股短期股价的推升作用显著体现。

　　这基本符合市场的逻辑，即在涨价预期下，强周期的资源、资产类个股最容易受到投资者的青睐，这一点，我们从过去8个月A股市场的表现中，也可以看得很清楚。

　　但复胀预期下半场，投资者在继续积极参与市场，努力把握资源和资产价格上涨的好处同时，已需要适当考虑复胀预期兑现或者落空时，市场可能出现的调整风险。尤其有色金属、煤炭等资源类个股的阶段涨幅已经超过或接近300%的背景下，我们认为，诸如有色金属、煤炭等资源品在强烈的涨价预期下，即使股价仍存在活跃机会，但很大程度上已经属于“勇敢者的游戏”。

　　具体的配置思路上，我们建议三季度配置的重点，仍属强周期，但在品种选择上，建议投资者结合行业景气的变化以及行业比价关系的变化综合选择。

　　强周期行业成首选

　　根据平安证券对A股各个行业的景气变化的追踪和分析，景气在下阶段有望持续向好的强周期行业主要是证券行业，零售、房地产、银行、电力等行业景气也逐步向好，但行业β值相对较低。而铜(有色金属)、汽车、钢铁、建材和钢铁等强周期行业的盈利状况有逐步走出低谷的迹象，同样适合在复胀预期“下半场”予以重点关注。

　　另外，从行业比价关系看，我们考察了过去3年A股各板块历史市盈率与市场平均市盈率之间的变化关系，以此为依据寻找现阶段估值相对市场平均水平仍存优势的行业。结果显示，与历史的相对比价关系相比，诸如通信、食品、金融、商业、家电和医药等板块，其目前具有一定的相对估值优势。

　　综合上述分析，我们建议三季度配置的重点，将主要是那些景气回升，而且具备一定比价优势的强周期行业，根据上文分析的结果，主要有金融服务、零售商业、家用电器和建材等行业，而适合标配的行业主要有房地产、钢铁、食品饮料、汽车和机械设备等行业。

　　市场存在再次下探风险

　　然而，最终决定股价水平的毕竟是上市公司的盈利能力。宏观基本面与企业盈利并非不发生作用，任何市场都不可能会脱离基本面很远。市场是波动的，但它必须围绕基本面运行。短时间内，市场被流动性与通胀恐慌情绪所淹没，驱动市场上升，中长期而言，市场则将回归基本面。也就是说，基本面的因素最终将发挥主导作用。这也是我们在案例中看到，无论通胀预期受否兑现，经济增长、物价以及股市均会有一个回落下探的过程。

　　真正有基本面支持的股市上涨才是基础稳固的可以持续的行情。我们认为，本次人为复胀虽然会成功，但是它是在政策强力刺激的背景下发生的，不是经济本身的自然恢复，不是经济本身激发的自然复胀，因此力度不会很大。在全球经济衰退的背景下，中国经济增长恢复程度可能欠理想，与市场的普遍预期存在一定差距，因此当预期与现实产生落差的时候，市场还将有一次幅度比较大的下探，但市场再创新低的可能性不大。

　　与此同时，我们注意到，目前市场上有很多个股显现出某种高位遇阻迹象，筹码开始逐步分散，一些股票开始由资金充裕且固执的投资者手中转移到犹豫且容易惊慌失措的投资者手中，这些新加入的投资者并不打算长期持有股票，而是准备等待更高的价格时卖出以获得收益，他们随时准备退出市场。另外，我们对后续资金的流入能否持续表示担忧。一方面，下半年信贷投放不可能延续上半年极为宽松的政策与状态，信贷投放快速增长已经接近尾声。另一方面，市场估值水平的上升导致对场外资金的吸引力大大降低。因此，我们认为未来流动性与腹胀预期难以推动市场进一步大幅上升，经济增长本身将在一定程度上抑制行情的继续发展。

　　投资建议

　　我们预计，下半年A股市场将冲高回落，这个过程主要是由流动性主导的腹胀预期与基本面因素相互较量的结果，因此我们的投资建议是，短期(三季度)与大盘共舞，中期(四季度)注意控制仓位，调整持仓结构，降低持仓比例，回避市场风险。(证券导刊)