| 来源： |
安信证券 |
发布时间： |
2009年06月02日 08:30 |
作者： |
高善文 |
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“5?19”之后市场经历的两年泡沫化过程或许是市场转型的直接原因，并因国有股减持刺破泡沫而展开，但从更深层次的原因来讲，中国经济制度和经济增长方式经历的深刻转型可能更为关键。
⊙安信首席经济学家 高善文
十年前，中国内地股市的投资者正处在“5?19”带来的惊诧和亢奋中，还没有意识到股市的转型正在酝酿中。当然也想象不到，十年后整个市场从投资者构成、市场运作机制到相关的法律法规会发生如此大的飞跃：A股总市值和流通市值在十年间分别增长十倍和十五倍；公募基金从无到有，占据1/3的市场份额；基本面分析已经成为主流的证券研究方法；诸如此类，不一而足。
客观看待不成熟的前十年
许多人认为“股市是经济的晴雨表”一论不适用中国股市，尤其是股市诞生的头十年。此议固然有理，但前十年市场之所以剧烈波动、庄股横行，成为所谓的“政策市”或“赌场”，有其合理的经济基础和必然性：一是货币供给无论是来自贸易顺差、银行信贷还是央行的投放，都具有外生性，而且作为经济的主要驱动因素，长期高速增长，而且除了通货膨胀较为严重的时期外，相对于实体经济的需求，基本都是处于过剩的状态；二是投资渠道的严重局限性，2000年以前，股市基本是过剩的货币能够得到大规模宣泄的唯一有效载体。在这样的宏观大背景下，结合微观市场制度的缺陷、参与者的不成熟和法律法规的缺失，使得股市犹如初生的婴儿，喜怒无常。管理层针对股市出台的措施，要么是被当作利好疯狂炒作，要么作为利空拼命打压，而且往往与政策出台的初衷相反，形成一管就死、一放就乱的局面。
成功转型快速成长的后十年
当我们经历了又一个十年后，再回过头来审视这个市场，发现之前的很多弊病都得到了有效地解决。虽然仍有许多问题悬而未决，但显然股市已由当初的婴儿成长为意气风发的少年。这样的转变与同期中国经济的显著变化关系密切。
在“5?19”之前的一年，面对严重的国内外经济困难，政府穷而思变，推动中国经济加速转型，国有企业改革脱困、银行体系商业化、福利分房制度终结等措施逐步推动中国经济走入加速重化工业和城市化的发展阶段。
经济转型至少在以下四个方面对股市产生了深刻的影响：一是资本密集型产业对资本的需求推动了货币信贷维持平均15%的高增长，FDI等资本流入也快速发展；二是中国制造工厂地位的确立也反映到贸易顺差的不断累积上来，通过WTO加速融入全球经济，企业竞争力和盈利能力快速上升，工业企业净资产收益率从1999年6.3%提升到2008年12.1%，增幅几近一倍；三是房地产市场和债券市场的规模化发展为居民提供了更多的投资渠道，资产配置开始成为可能和可行；四是企业高速发展对资本的需求也提高了股市的地位，并迫切需要其发挥投融资平台的重要作用。
时间跨入2001年，中国经济转型初见成效，在股票市场泡沫进入高潮的同时，房地产投资的吸引力开始显露，变革性的转变就此产生。
由于资产配置的大规模趋势性转移，A股市场经历了一次破坏性的重建，原有的投资模式、投资理念、投资者结构和市场结构都在转型过程中经受考验，并被迫变革。
显然，过去十年A股的转型具有被动的色彩，适者生存的市场法则在调整过程中伴生了许多痛苦。为了加速这一趋势，管理层及时干预、细心呵护：2002年停止国有股减持、2003年启动QFII、2004年“国九条”、2005年试点股权分置改革等。在这些重大事件的背后，是领导层在广泛调研、深思熟虑后的果敢决断；是各部门迅速、积极的配合；是监管机构小心、谨慎地推进；是市场参与者的积极转变。
历史提供了机遇，而机遇总是选择有准备的人。如果没有宏观层面的变化，中国股市就不会有转型的机会；如果市场管理机构不失时机地积极尝试，历史的机遇可能也就因此错过。从这个角度看，我们应该感谢这个时代，同时更应该感谢生活在这个时代的精英人群。
迎接充满机遇与挑战的新十年
巧合的是，当又一个十年过去，新一个十年即将来临时，我们发现中国的经济再次面临转型的挑战。同样是金融危机，同样是经济发展模式的变革，同样是股票市场泡沫化的趋势，历史是何其的相似。如果历史重演，经济的转型必将反映在股票市场上，也必将成为市场再次转型的基础。更加清楚的是，市场的转型将可能以一种主动、渐进和适应性的方式完成，并逐步朝着成为全球举足轻重的成熟市场的方向演化。
我们相信经济和股市成功转型的历史会重演，但同时我们也相信历史不会简单地重复：一是转型的阵痛不会破坏性摧毁现有的市场机构、投资者结构和市场投资理念，因为过去十年的成长使它们具有了坚强的生命力，更重要的是，它们都走在正确的道路上；二是因为市场原有体系的继续存在，市场的转型将会以一种主动适应性的方式完成，从这个意义上讲，因为力量是内生的，市场更容易抓住历史提供的机遇，而作为第三方的管理层在第二次转型的过程中，其所扮演的角色将会有巨大的变化。
基于这样的理由，我们认为，带着过去转型成功的经验，在迎接市场第二次转型的过程中，管理层应从建设者转型为维护者，不再去思考如何建立新的框架，而是在现有的框及基础上不断完善，使公开、公平、公正成为市场的血脉和经络，让市场自己去完成历史提供的第二次机遇。（原载于：上海证券报）
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