| 来源： |
国泰君安 |
发布时间： |
2009年03月16日 09:44 |
作者： |
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乍暖还寒犹未定
如今的美股恰如美剧《LOST》，承载着全球投资者"光荣与梦想"，坠落在太平洋的孤岛之上，只有极少数人能够侥幸逃生。当全球投资者"迷失"在衍生产品带来的巨大金融漩涡之际，A股投资者"众人皆醉而独醒"。我们曾用胡主席的话概括了当前的国内外形势，"当前，世界经济形势严峻复杂，国际金融危机尚未见底，我国经济增长下行压力加大"。用宋代词人刘清夫来概括可能更为精炼：
柳梢绿小眉如印，乍暖还寒犹未定。--宋·刘清夫《玉楼春》而目前投资者的处境呢？我们认为虽然A股表现远胜外盘，但这丝毫不能减少投资者的担忧和焦虑，放眼望去，实体经济并未呈现根本好转迹象，正如李清照所言：
寻寻觅觅，冷冷清清，凄凄惨惨戚戚。乍暖还寒时候，最难将息。--宋·李清照《声声慢》我们构建的众多市场环境指标，显示3月份市场背景较2月不确定性增大，利空因素主要有：（1）国际经济每况愈下。美欧大多数经济先行指标都显示经济仍在恶化之中，还看不到见底的迹象。值得注意的是，美国状况要好于欧洲，例如PMI指标。（2）国内经济乍暖还寒。虽然较4季度有所回暖（如PMI连续反弹，部分地区房地产成交量回升），但经济还看不出见底反转的可靠证据，更多可能只是去库存化从第二阶段过渡到第三阶段的自然反应，众多工业品出现价格重新下跌和库存再次增加（参见上周周报），这表明第三阶段将是合理库存反复震荡寻底的过程，对应价格仍有震荡下行空间（我们对时间比较乐观，认为二三季度后就会结束，但是对于空间还不确定）。（3）业绩可能低于预期我们认为08年年报仍然会低于目前市场的一致预期（8%），高价存货跌价和做低业绩的动机都使得08年年报可能出现0增长，甚至负增长，从已经公布的833份预披露数据来看，08年净利润增速为-30%。
流动性依旧宽裕
流动性复苏是此轮行情的主要推动力，我们认为3月份信贷增速仍会保持超过20%的增速，2月份新增贷款可能会上万亿，充裕的流动性将成为A股难以深度下跌的重要原因，我们在周报2C中估算至少有1000亿票据融资资金流入股市。在A股历史上，当信贷与工业增加值增速之差超过5%之时，基本都是上涨，这正是我们提出的流动性推动行情。
不仅是银行资金，散户入市和交易的积极性并没有随股市调整而发生变化，新增A股帐户和参与交易账户依旧维持高位，据此，我们认为3月不少个股仍会有行情。
头痛的估值
头痛于保险股的估值。我们的保险行业研究员也在思考这个问题：基于内涵价值和新业务价值的估值结果通常都高于基于历史ROE的相对估值，究竟应该用历史去说服未来，还是用假设去论证未来？
无论是国外还是国内，保险业的资本回报率并没有显著高于其他行业。因此保险资本也不应该享受更高的PB。美国的保险股PB就并不比银行股高。而目前国内保险股的PB在3倍多一些，而银行股的PB在2倍左右。是银行股低估了呢，还是保险股太贵了？还是估值的方法上还有我们没想通的问题？
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