| 来源： |
招商证券 |
发布时间： |
2009年03月16日 09:43 |
作者： |
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奥巴马的忽悠
一系列不利数据和事件使得道指创下百年来第三次12年低点，8倍市盈率低点支持奥巴马"长期买点"的说法。不过1932年低点产生于大萧条，1974年低点产生于滞胀，此后都面临长达10年的箱体震荡期，以待经济重新寻找增长动力，这揭示了美股的长期走势。短期走势则存在两种可能：美元猛增若引发剧烈通胀，或可维系美国资产以美元计算的价格；物价下跌引发生产崩溃，或使美股继续滑向深渊。我们注意到，目前美国经济还无法比拟1932年的悲惨，美联储更未因考虑抑制长期通胀而抬高利率。
我们注意到，美国股市于奥巴马上任时开始新一轮下跌，于其经济刺激方案和财政预算案公布前后加速下跌。是奥巴马令投资者失望了吗？不是！是投资者之前的预期太高了。但面对美股的暴跌，奥巴马也不得不开口表达其看法："如果从长期投资眼光看，现在可能是一个很好的买点。"这话听起来有些忽悠，也容易让人想起巴菲特去年10月份关于买入美股的动员，不过奥总的底气显然比巴老足。
撇开短期的急剧下跌不谈，用长期的眼光来看待美国股市的话，其12年的新低和8倍的市盈率显示确实其长期价值正逐步显现。Shiller提供了关于标普指数市盈率及按10年平均盈利计算的市盈率历史值，指向美股历史市盈率最低值约在6-8倍。目前美股市盈率已经回落到8倍左右，全球股市估值同样处于历史低位。从这一指标看，美股的长期投资价值已经开始呈现，问题在于8倍和6倍之间的差距不是2%，而是25%。
中国经济：能独善其身吗？
相对于全球股市的沉沦，本周中国两会召开一度令国内外资本市场为之振奋。在09年的政府工作报告中，温总理充分展示了中国抗击金融危机的能力与决心。媒体报道甚至出现了这样的标题："温总理报告影响世界经济，全球市场一片上扬"。面对全球经济和股市的沉沦，我们在庆幸于中国经济和股市的独立与自主时，却还是不可避免的因为一些老问题而困惑：全球经济崩溃，中国真能独善其身吗？大规模的信贷投放，真的能够解决一系列内外需问题吗？资金推动型牛市，真的是投资者想要的吗？冰火两重天，这句话不仅适用于描述全球和中国的相对强弱，也适用于描述两会后的中国经济内部结构的相对强弱。全球经济的深度衰退已经对出口导向型国家的出口、工业生产、甚至消费形成了巨大冲击。
中国能够幸免吗？显然外需主导型行业仍将承受更大的打击与煎熬，这将不仅表现为出口断崖式下跌对中国出口相关产业基础的瓦解，还将表现为进口反弹对基础原材料行业的挤压。必须意识到产能过剩是全球性的，而币值等因素已经使得部分产品的境内价格高于境外。钢铁行业是很好的观察标的，因其最能全面反映总需求的变动。而钢铁行业2月份PMI新订单指数大幅下降12.8%，宝钢降价200元，显示外需主导型行业的困境并未过去。但与此同时，在强力的财政货币政策拉动下，中国的内需主导型行业似已出现了复苏的迹象，这点在机械行业的订单持续回暖上可以得到验证。
以此观察2月份PMI反弹到49的现象获得更多思考。正如BDI反弹受阻于2000点，这已接近补库复产能拉动的工业生产反弹的上限，此后将真正进入到财政刺激与外需回落相抗衡的阶段。而产能过剩下的工业生产要进入50以上的良性区域同样阻力重重。财政刺激和信贷猛增将给中国外需相关企业提供了喘息和转型的宝贵时间窗口，我们并不知道这个窗口能持续三个月、半年还是更久，但是企业必须在这个窗口关上之前完成转型，中国经济的结构调整和产业升级也必须收到实效，否则在政策主导的"V"形反弹过后，还可能迎来另外一个内生性的"V"型走势，届时中国银行业的信贷资产质量将真正受到冲击。
政策溢价与流动性风险
资金推动型行情的特征，就是对短期利好敏感而潜在对风险麻木。因为持乐观倾向的资金已经足以主导市场，持悲观倾向的资金则被排挤在外。若从估值的角度看，这意味着市场愿意对中国政府的决策能力给予溢价。
我们继续认为中短期内市场还可维持震荡格局，长期走势则取决于流动性风险是否兑现。4%的通胀目标暗示政府为保增长可以容忍通胀一定程度的上升，央行表示将研究降低贷款利率下限的可能性，短期内银行信贷仍会保持较快速度。下一阶段货币缺口仍将保持且存在继续扩大的可能，极端情况下低价大盘国企蓝筹股都可能成为投机工具，但这显然是祸非福。贸易顺差收缩对国内工业生产和流行性创造的潜在风险客观存在，关键在于风险释放时点还难以预料。因此身在其中的投资者，是否也只好留一半清醒，要一半醉吧？！
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