本次收购解决了中科通用发展资金瓶颈，在炉排炉和循环流化床两条技术路线上优势互补，完善设备到工程到运营的全产业链布局，充分分享中国垃圾焚烧市场增长。公司与武汉市经济技术开发区签署垃圾处理合作意向书建设固废产业园，首次进入中心城市高端市场。

蔡宇滨
招商证券
S1090511110001

    盛运股份主营输送机械以及干法脱硫除尘一体化尾气净化处理设备的生产和销售。日前公司发布公告称，拟通过向特定对象非公开发行股份和支付现金相结合的方式，购买赣州湧金稀土投资有限公司等43名中科通用股东合法持有的中科通用合计80.36%股权。交易完成后，盛运股份将持有中科通用90.36%的股权，成为中科通用控股股东。

　　二、收购中科通用，转型全产业链固废处理龙头

　　1、"十二五"我国垃圾焚烧处理能力大幅提升

　　2015年我国垃圾焚烧处理能力较2010年增长2.4倍。根据国务院《"十二五"全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》，到2015年，直辖市、省会城市和计划单列市生活垃圾全部实现无害化处理，设市城市生活垃圾无害化处理率达到90%以上，县县具备垃圾无害化处理能力，县城生活垃圾无害化处理率达到70%以上，全国城镇新增生活垃圾无害化处理设施能力58万吨/日。全国城镇生活垃圾焚烧处理设施能力达到无害化处理总能力的35%以上，其中东部地区达到48%以上，城镇生活垃圾焚烧处理能力达到30万吨/日，较2010年增长243%。"十二五"期间，全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设总投资约2636亿元，其中无害化处理设施投资1730亿元（含"十一五"续建投资345亿元）。

　　2、收购价格合理，对上市公司增值明显

　　中科通用是国内固废领先企业。中科通用前身是中国科学院工程热物理所能源与动力新技术开发公司，是国内垃圾焚烧发电设备研发设计、工程安装及服务领域龙头企业，从事循环流化床燃烧技术研究已20余年。在2011年垃圾处理企业实力排行榜中排第五，位于光大国际和桑德环境之间。本次收购PE9.8倍，PB3.1倍，估值合理。公司拟非公开发行不超过4714万股，以股份和现金方式收购资产中科通用80.4%的股权，其中3356万股向中科通用股东发行，估价14.51元，剩余股份用于募集资金，交易完成后公司持有中科通用90.4%股份成为第一大股东。中科通用股东权益估值6.6亿元（较2010年公司首次收购中科通用权益估值增长50%），收购资产估值5.3亿元。中科通用承诺13-15年业绩分别为0.67、0.83、0.89亿元，相当于按13年PE9.8倍，当期PB3.1倍收购，低于同类上市公司桑德环境、光大国际估值。收购完成后，按照业绩承诺明年增加归属于上市公司利润0.61亿元，按增发后股本弹拨增厚EPS0.2元。

　　3、优势互补实现收购价值

　　最重要的是，本次收购能够令上市公司和中科通用实现优势互补，由收购创造的价值要远高于财务收益。解决中科通用资金短板。截至今年10月，在中科通用与当地政府签署的15份垃圾焚烧合作框架协议中尚有13个项目公司需投资、建设和运营，此外中科通用还与其他4个垃圾焚烧发电投资商设立的垃圾焚烧发电项目签署了垃圾焚烧炉设备和循环流化床技术提供战略合作协议。中科通用2010年之前业务以EPC和技术合作为主，采用轻资产经营模式，对资金需求较少。此后公司转型进入垃圾焚烧发电运营领域（BOT/BOO模式），对资金需求大为增加，并成为制约其发展的一大瓶颈，中科通用签订多个垃圾焚烧发电框架协议，但由于资金短缺建设进度低于预期。收购完成后中科通用能够利用上市公司平台获得融资渠道，解决资金短板。济宁中科项目作为第一个BOO项目有赖公司和丰汇租赁资金支持，已于今年8月投产。技术互补，完善两大技术路线。垃圾焚烧发电厂中最核心的是垃圾焚烧系统，即垃圾焚烧锅炉，目前垃圾焚烧锅炉制造的主要技术流派为炉排炉工艺和循环流化床工艺两种。循环流化床技术则是我国自行开发的、符合中国国情的、拥有我国完全自主知识产权的垃圾焚烧炉技术，目前该技术主要为中科通用和浙江大学热能工程研究所所掌握。炉排炉技术的发展经历了从引进国外设备到引进国外技术国产化的路线，引进国内的主要技术包括比利时西格斯公司、德国马丁公司、三菱重工和日立造船的技术。而盛运股份自主研发顺推式炉排炉焚烧设备具有自主知识产权，适应中国现实国情。目前国内循环流化床和炉排炉技术均占有相当市场，由于补贴金额关系，炉排炉技术多用于经济发达城市而循环流化床技术多用于一般城市。收购完成后公司完善两大技术路线，能够提供垃圾焚烧全面解决方案，提升竞争力。

　　打造布局全产业链固废处理优势企业。中科通用优势在于技术服务和工程EPC，而盛运优势在于成套设备制造，此次收购后公司完成从上游设备到下游运营全产业链布局。一方面公司能够获得更多设备订单，盛运此前主要提供尾气处理设备（占设备总投资约10%），安徽桐城项目是公司首次提供成套装备，此外在手2套订单。预期公司未来可以为中科通用项目提供除锅炉外全套设备，包括尾气、除渣、除灰和输送系统等，设备销售占设备投资比例大幅提高至50%以上。另一方面设备自制有利于赢得更多项目，设备自制率提高有利于公司控制成本、提高质量，获得高端客户认可。公司最新公告武汉市经济技术开发区签署垃圾处理合作意向书，建设一座以生活垃圾处理为核心，餐厨废弃物、污水处理厂污泥、飞灰等"多位一体"的固体废弃物循环经济产业园区，预期投资额可达10亿元，这也是公司首次进入一线中心城市市场。交易方案有利于保持中科通用管理层稳定和减少关联交易。交易完成后中科通用高管和管理人员均持有盛运股份股票，主要高管锁定期为36个月，有利于保持中科通用管理层稳定。由于中科通用是公司环保设备的重要客户，收购将大幅减少公司关联交易，同时承诺未来三年业绩，保证二级市场投资者利益。因此，我们看好本次收购后公司的发展前景，通过技术、资金优势互补，产业链完善，公司在生活垃圾焚烧领域竞争力获得提升，本次收购创造的业务整合和协同价值值得重视。

　　4、坚持多样化运营战略，实现价值最大化公司将根据项目情况采取多样化运营模式。目前中科通用已经形成BOT/BOO、TB和B三种成熟模式，未来公司仍将根据项目情况采取多样化的运营模式。对大型和补贴条件较好的项目倾向于采用BOT/BOO模式，对小型项目在适当时候将出售项目公司股权，主要作为参股方参与建设，由盛运提供设备，中科通用做EPC。如此既可以使公司资金利用效率最大化，又可以保证一定的市场占有率，覆盖全国多个区域。公司未来有望将盛运环保和中科通用整合，将环保业务总部设在北京，打造一体化环保业务平台。

　　投资建议

　　公司和中科通用今、明两年有多个运营项目投产，明年还会交付3套成套焚烧设备，因此预期环保设备和垃圾焚烧项目运营皆会出现爆发式增长。预期并购计划于明年年初完成，并购完成后不考虑新签项目和项目出售影响，公司2013-15年净利润2.42亿、2.87亿和3.18亿，考虑新签项目将14、15年业绩增速调高10%。因此我们预测12-15年公司营业收入8.6亿、12.3亿、15.9亿和17.6亿，净利润分别为0.89亿、2.42亿、3.10亿和3.47亿元，对应EPS0.35、0.80、1.02和1.15元（13年开始按照增发后股本摊薄）。目前股价对应13年PE为19倍，公司转型环保企业，在技术和产业链上占据优势，将充分受益垃圾焚烧快速增长。公司对中科通用股东增发价格为14.51元，目前股价相对溢价不高，仍具有吸引力。我们以13年25倍PE给予半年目标价20元，上调至"强烈推荐-A"评级。由于中科通用绝大部分项目处于投产初期，垃圾焚烧市场未来前景看好，增长潜力较大，而目前按市值仍远低于以垃圾填埋为主的桑德环境，看好公司股价长期上涨空间。