彭倩 行业分析师
安信证券
执业证书编号 S1450511020033


    长期看，由于业务涵盖了污水、自来水处理，以及未来将重点发展的垃圾焚烧发电、静脉园、再生资源循环利用等各领域，公司有望成为综合性的环保运营商。我们看好公司长期发展前景，给予公司2013年25倍PE，预计目标价为28元，首次给予“增持-A”评级。

    
　　1.专注环保领域，业务涵盖固废、污水、供水
　　桑德环境资源股份有限公司（桑德环境）成立于1993年。公司专注于环保领域，业务涵盖了固体废弃物处臵工程施工业务、固体废弃物处臵设备安装技术咨询业务、市政污水处理业务、自来水供应业务等。
　　受益于公司在环保领域的不断扩张，公司收入保持快速增长，2007年-2011年，公司收入复合增长率为46.39%，综合毛利率保持在35%以上水平。目前固废业务已经成为公司主要收入来源，其次为污水处理业务。2012年中期，约76.63%的业务收入来自于固废工程，约12.08%的收入来自于污水处理业务。
　　截止2012年中期，桑德集团持有公司股份2227万股，持股比例为44.71%，为公司控股股东。桑德集团实际控制人为文一波先生。文一波先生直接持有桑德集团29%的股份，并与其妻子张辉明女士通过北京桑华环境技术开发公司持有桑德集团70%的股份。在实际运营中，文一波先生为公司实际控制人。
　　
　　3.生活垃圾项目确保盈利增长，再生业务进一步扩充产业链
　　3.1.典型项目奠定市场地位，经营灵活，有望继续获得固废订单
　　随着公司在固废领域的不断扩张，目前固废业务已经成为公司主要收入来源。在盈利模式上，公司固废业务以工程承包为主。2007年-2011年，公司固废工程业务收入复合增长率为69.52%，毛利率维持在32%以上。
　　公司的固废工程承包业务，涵盖了城市生活垃圾处臵、垃圾发电项目以及医疗危废处臵项目等。其中以城市生活垃圾处臵项目为主，该项目占比在70%左右，其次为垃圾发电项目。2010年到2011年，垃圾发电项目的比重有提升。（图7）
　　公司承接的典型项目有北京阿苏卫生活垃圾综合处理工程，垃圾处理规模为2000吨/天，上海青浦生活垃圾综合处理工程，垃圾处理规模为1000吨/天，以及湖北省、甘肃省工业及医疗危险废物集中处臵项目。公司在全国一线城市承接了大型项目，奠定了公司的市场地位。
　　城市生活垃圾项目的市场参与者，主要有各省市的环卫集团，以及专业从事固废相关的企业，如中科通用、光大国际、深圳能源等企业。与这些企业相比，公司的优势体现在：
　　1）各省环卫集团的市场定位主要集中在区域范围内的垃圾处理市场。公司已完工以及在建的项目，遍及全国各地，公司的市场范围更广。
　　2）与具备资金实力的大型固废企业相比，这些企业的市场定位主要侧重于大中型项目，公司的项目规模涵盖了千吨以上的大型项目，同时也有200-300吨/天处理规模的小型项目。公司承接项目更为灵活。
　　3）公司承接的固废项目，涵盖了生活垃圾、垃圾发电、工业以及医疗垃圾各方面，业务范围更广，并且具有项目经验。
　　因此我们认为，受益于"十二五"期间生活垃圾处理行业的快速发展，作为固废处理行业的龙头企业，公司后续仍将有大量垃圾处理项目订单。
　　3.2.在生活垃圾领域发展BOT模式，是未来重点之一
　　现阶段对于环保设施的投入，有市场化的趋势，即政府将垃圾处理项目交由企业建设并运营。在这种背景下，BOT模式是公司未来计划在生活垃圾处理领域大规模开展的业务模式。
　　在垃圾焚烧发电领域，光大国际已经有多个成熟运营的项目。在对垃圾焚烧发电项目的盈利测算中，以光大国际的垃圾焚烧发电项目为参考进行假设：
　　1）对于一个处理规模为500吨/天的垃圾发电项目，假设投资额为2.5亿元，装机容量为9MW，运营年限为20年；
　　2）垃圾发电项目年利用小时为7200小时，折算为年运营天数为300天；
　　3）上网电价按照标杆电价0.65元/千瓦时计算，垃圾处理费按照80元/吨假设；
　　4）一个项目资本金投入比例为35%，借款利率按照5%假设；
　　5）管理费用率为10%，所得税率为15%
　　据此测算，一个垃圾发电项目运行20年，内部收益率为8.1%。一个垃圾发电项目，主要运营成本来自于设备的折旧。在我们的假设中，运营成本中约69%成本为折旧费用。
　　不同的垃圾焚烧发电项目，投资以及上网电价的差别不大，影响项目内部收益率比较大的是政府给予的垃圾处理补贴。假设以上计算项目，政府给予的垃圾处理费为50元/吨，该项目的IRR为6.24%，政府给予的垃圾处理费为100元/吨，该项目的IRR为9.30%。
　　目前公司在建以及计划建设的BOT项目合计9个，涵盖了生活垃圾填埋、垃圾发电、餐厨垃圾处理、填埋气发电各领域，合计投资规模为44.6亿元。按照35%的自有资本金投入计算，公司BOT项目合计资金需求约15.61亿元。公司计划以配股的方式进行融资，可以一定程度缓解公司资金压力。
　　根据以上测算，在政府给予补贴的背景下，垃圾焚烧发电项目的内部收益能够保持在合理范围内。对于公司而言，既可获得项目建设期的收益，项目投入运营后，可获得运营期间的收益。开展BOT项目，需要大量的资金投入。公司具备融资功能，与其他市场参与者相比，更具优势。
　　3.3.静脉园项目，再生资源业务进一步扩充产业链
　　除发展传统的固废业务外，静脉产业园项目是公司未来发展的重点。静脉产业园是指建立以静脉产业为主导的生态工业园，将传统的"资源-产品-废弃物"的线性经济模式，改造为"资源-产品-再生资源"闭环经济模式，实现生活和工业垃圾变为为宝，循环利用。
　　公司于2010年12月24日与湖南省湘潭市人民政府签署了《湖南静脉园项目投资合作协议书》，该项目计划投资50亿元，投资项目内容包括长株潭固废处理中心；再生物资及再制造产品生产、加工、交易中心，循环经济型企业孵化中心；环保及循环经济技术研发中心等。项目分两期建设，第一期将在三年内建设完成，第二期可在五年内建成投产。
　　例如，公司可能在湖南静脉园内建立生活垃圾焚烧发电项目。此外，公司可以收集静脉园周边的工业废物，进行循环利用。同时，公司可以引企业入园，负责企业相关的污水处理、工业固废的建设等。既降低了入园企业的环保成本，同时可以变废为宝，对工业废物进行循环利用。目前湖南静脉园项目正在进行前期投入，该项目将是公司未来长期看点。
　　除了湖南静脉园项目以外，公司同时在咸宁、襄樊发展再生资源业务。公司于2011年11月收购了咸宁市兴源物质再生利用有限公司80%的股权。咸宁兴源主要经营报废汽车的回收、拆解，以及其他废旧物质的收购销售等业务。
　　公司于2011年12月与湖北襄阳市共同投资成立了襄阳楚德资源再生科技有限公司，其中公司持股比例为51%。成立该公司，主要为湖北省襄阳市开展废弃电器电子产品回收、拆解、综合利用以及废旧轮胎回收、加工、销售等再生资源项目的相关业务。
　　在再生资源领域，国家陆续出台政策鼓励该行业的发展，未来的市场空间巨大。目前，公司静脉园项目以及再生资源业务正在前期建设准备中，未来可能成为公司另一利润增长点。
　　投资建议盈利预测与估值：预计公司2012年-2014年每股收益分别为0.85元、1.12元、1.43元，对应PE分别为28.8倍、22.0倍、17.2倍，低于行业平均水平。
　　作为行业龙头企业，公司将受益于生活垃圾处理行业的快速发展，其固废工程业务在未来几年预计将保持快速增长。长期看，由于业务涵盖了污水、自来水处理，以及未来将重点发展的垃圾焚烧发电、静脉园、再生资源循环利用等各领域，公司有望成为综合性的环保运营商。我们看好公司长期发展前景，给予公司2013年25倍PE，预计目标价为28元，首次给予"增持-A"评级。