| 来源： |
证券导刊 |
发布时间： |
2012年08月07日 11:24 |
作者： |
方焱 |
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方焱
国信证券
证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120001
晨光生物是一家集农产品精深加工、天然植物提取为一体的出口创汇型企业，拥有13家子（分）公司，主要研制和生产天然色素、天然香辛料提取物和精油、天然营养及药用提取物、蛋白油脂等。公司于2010年发行人民币普通股2300万股，募集资金6.5亿元，从而成为国内首家上市的天然色素生产企业。经过2012年高送转后，公司目前总股本为1.79亿股。
行业反转+公司内生增长促进业绩提升
天然植物提取物需求稳定增长
下游需求旺盛。天然色素可作为食品添加剂和营养保健品配料，主要功能是提升产品质量和安全，本身符合"天然、健康、环保"等消费理念，其市场前景与消费升级趋势相一致。在食品、饮料、保健品、医药、饲料等领域有着巨大的潜在需求，收入提高和消费升级使潜在需求逐步转化为现实需求。
近年来，世界范围内，尤其是欧美等发达国家和地区对植物提取物需求量的稳定增长大大刺激了植物提取物市场的发展。最新的统计信息表明，全球食品添加剂市场规模约为300亿美元，年增长率在3%-4%，天然色素的使用量每年更是以10%-20%的幅度增长。而据中国医药保健品进出口商会植物提取物分会统计，2011年，我国植物提取物进出口额达到11.3亿美元，成为中药出口第一个超10亿美元的商品类别，出口数量为4.2万吨，同比增加14.9%。
替代效应扩展天然色素行业空间。食品饮料等行业的发展已经离不开食品添加剂，在食品添加剂引起国内社会关注之前，欧美各国已经普遍担心经常食用含有化学色素的食品饮料会诱发肿瘤和过敏等疾病，如今越来越多的采用天然色素来取代化学合成色素。根据近几年出口趋势来看，西班牙、墨西哥等新兴市场对天然色素需求大增，欧盟市场对于天然色素的需求更是以年均35%的增幅迅速增长。
而国内对合成色素的危害的认识较晚，导致国内天然色素消费远低于发达国家。据有关资料显示，发达国家人均天然色素消费量接近500g，而中国则不到3g，日本天然色素消费是合成色素的5倍，而我国则是百倍以上。现今国内产品大部分出口国外，造成国内市场缺口很大，而且中国在天然色素的深度开发方面与国外差距很大，因此天然色素在我国市场潜力很大。
细分行业反转赋予公司增长动力
辣椒红素：逐步走出低谷。过去两年，我国辣椒红素行业面临一些困境，行业景气度一路下滑。主要原因在于：一方面是原料收购竞争日益加剧，色素辣椒价格的持续走高；另一方面是行业产能过剩情况严重，市场竞争加剧，整体行业逐步由块状同质化市场演变为团状差异化市场。
在此背景下，作为辣椒红素市场占有率最高的企业，晨光生物受压制尤其明显，辣椒红素业务毛利率从09年的25.37%一路下滑至11年的7.94%。但同时，我们发现在行业低迷的背景下公司辣椒红素业务收入仍然呈现提升状态，说明公司市场占有率在行业低迷的背景下仍然在逐步提升。
我们认为辣椒红素行业并非已经走到末路，而更多的是产业进步道路上曲折的回环。辣椒红素行业发展依然会遵循超额利润-利润率下滑-稳步回升的轨迹。从时间序列来看，行业产能过剩，行业的总利润率水平的下滑也将遵循抑制企业产能的继续扩张-不具备原料优势的企业停产倒闭-具备原料、规模优势的企业存活并继续扩大市场份额的逻辑。从2011年下半年开始，辣椒红素行业已经进入到了"不具备原料优势的企业停产倒闭"的阶段（从晨光生物子公司河北瑞德天然色素有限公司停产可以看出），整体行业已处于利润率下滑的末端，从公司来看，市占率、原料掌控、规模都优于同行业的晨光生物2011年辣椒红素的毛利率也仅为7.94%，也表明整体行业利润已非常稀薄，行业反转的迹象凸显。未来一段时期内，随着利润率的稳步回升，行业的发展将日渐明朗化。
叶黄素：万寿菊价格大幅下滑。相对辣椒红素而言，叶黄素的原材料为万寿菊花，其不同年份因天气、种植面积、病虫害等原因收获不同，原材料供应数量和价格波动频率要强于辣椒，进而导致叶黄素总体供求状态和区域（国内外）见供求平衡关系变化较大。从需求端而言，由于我国叶黄素产品的终端客户以境外居多，国内企业多掌握的终端市场的信息较少，对终端市场需求认识有限，国内供给和国外需求会出现一定的时滞，影响供需端的对接。
2011年由于全国发生了不同程度的行情，色素万寿菊上市量大减，其收获价格也一路高涨，2009年，每千克万寿菊花朵的收购价在1元左右，到了2010年涨至1.2元到1.4元，2011年则暴涨至每千克2元。万寿菊价格高涨使色素万寿菊种植户对2012年期望值大大提高，种植面积大幅提升（2011年很多公司库存的万寿菊种子都销售殆尽），由此极有可能导致今年万寿菊花朵产量的缺口丧失，甚至有可能出现过剩。而从叶黄素生产周期来看，今年万寿菊价格下滑带来的成本下降效应将在三、四季度显现。
水溶精深加工色素：仍然处于超额利润期。我国天然色素产品多是采取传统的萃取分离技术而得的普通产品，具有吸光度低、难溶于水等缺点，在一定程度上影响了天然色素的稳定性、染色性，从而限制了天然色素的应用范围，已不能完全满足市场需求。未来一段时期内，精品天然色素、水溶色素等新产品将逐步成为该产业的主流产品，但同时，我们看到的现状是产品供需不匹配，以水溶色素为例，使用量比较大的主要是食品工业化程度较高的国家和葡萄酒生产基地，年使用量以年均40%以上的速度增长，而生产水溶色素的国家主要由美国、中国等个别国家，其产量远不能满足不断增长的下游行业的需求。因此，在技术尚未大面积普及的时期，具备精深加工能力的企业将享受一段超额利润期。从历史角度来看，这阶段预计将持续3-5年。
产业链优化打破公司发展禁锢
公司原有天然色素产业链呈现"纺锤形态"，原材料供应和精加工能力严重不足，制约公司发展。公司从2012年积极改善原有产业链布局。公司主体色素产业链布局将由纺锤形态逐步转变为哑铃形态，产业链前后端扩张实现原料供应-初加工-终端加工-精深生产的无缝焊接。
而产业链完美对接给公司带来的效益在于：一方面，从2012年下半年开始，公司相关产品的毛利率将会因原料自有加工和精深加工出现提升（完全达产后，原料段可提升5%-10%、精深加工10%-30%的毛利率）；另一方面，加工生产销售良好对接将有助于凸显公司在行业的地位，规模效益将更多突出。
投资建议
晨光生物作为A股天然色素行业第一股，正处于新产品推出高速期及行业稳定增长期。公司通过融资取得了优异于同行的资金及研发优势，通过IPO及后续诸多项目扩大公司的生产规模和市场份额，提升公司的业绩水平。在未来一段时期内，随着公司叶黄素晶体、保健胶囊等新产品日益投放市场，公司营业收入增长仍将处于较高水平。根据我们的FCFF模型和PE估值，我们认为公司的合理价值区间为14.30-16.50元，对应2012年26-30倍PE。
我们认为给予公司2012年26-30倍PE较为合理,目标股价为14.30元-16.5元，首次给予"推荐"评级。
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