| 来源： |
安信证券 |
发布时间： |
2011年01月14日 07:57 |
作者： |
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大秦线2010年运煤量突破4亿吨，2011年目标完成4.5亿吨
安信证券
近日我们调研了大秦铁路股份有限公司（大秦铁路，601006）。
经调研，我们认为，大秦铁路是山西煤炭运输通道的垄断经营者，未来将进一步收购呼和局、西安局等三西煤炭运输通道，并定位于铁道部整合中国北方铁路运输资产的平台。
此外，我们认为，大秦铁路较全球铁路股折价50%，是目前全球最便宜的铁路公司。美国、加拿大、日本铁路公司2011年PE（市盈率）水平在15倍左右，这些公司2011年业绩增速在15%左右。即使不考虑2011年中国铁路运价可能上调的影响（尽管这是大概率事件）及呼和局、西安局等资产进一步注入的影响，大秦铁路2010-2012年全面摊薄的每股收益将达到0.72元、0.91元和0.98元，未来两年业绩的复合增速为16%，成长性并不低于全球其他铁路公司，且其2011年动态PE仅为9倍，是目前全球最便宜的铁路股。
我们从谨慎角度出发，给予其2011年15倍PE，合理价值为13.6元/股，并给予其“买入”的投资评级。另外，我们还预计大秦铁路2010年年报每股分红0.36元，分红回报率达到4.5%。
昨日大秦铁路收于8.34元/股，涨2.71%。
三西煤运通道“垄断者”
大秦铁路是目前世界上最现代化的大能力铁路煤炭专业运输公司，主要承担整个三西地区（山西、陕西和内蒙古西部）的煤炭外运任务。煤炭运输量占中国铁路的三分之一左右，货物运输量占中国铁路的六分之一左右。
大秦铁路下辖大秦线、风沙大线、北同蒲线等九大干线和宁苛线、太古岚线等7条支线，营业总里程2140公里，构成了纵贯山西南北、横跨晋冀京津两省两市的煤炭货运铁路网。
大秦铁路同时持有朔黄铁路公司41.16%的股权，朔黄线是继大秦线之后我国第二大煤炭运输通道，全长600公里，主要承担神府东胜煤田等煤炭基地的“西煤东运”任务。
大秦铁路是目前中国盈利能力最好的铁路运输资产。下辖大秦线和朔黄线分别是中国第一大和第二大煤炭运输通道，执行特殊运价政策，毛利率分别高达50%和70%；下辖北同蒲线等其他铁路运输资产毛利率在26%左右，远高于全国铁路平均15%左右的毛利率水平。
运量年增速将达10%
在运量方面，我们认为，大秦铁路远期存在运量继续扩大的可行性。据悉，大秦线2010年煤运量突破4亿吨，2011年目标完成4.5亿吨。
我们分析，大秦铁路客运专线的逐步建成以及货运路网的完善也将显著提升太原局原有路产的运能，未来几年运量增速将达到10%左右：南同蒲榆次至侯马北电气化改造工程完成后远期运能将提升0.37亿吨达到1.24亿吨，北同蒲新建四线工程也将于2011年完成，届时山西省内南北铁路运输通道的能力将得到充分释放；随着京沪、京广等客运专线2011-2012年逐步建成，山西中南部铁路的货运能力利用率将出现显著提升。
此外，大秦铁路朔黄线长期增长前景广阔。大秦铁路目前持有朔黄铁路公司41.16%的股权。朔黄线2010年运能1.6亿吨，2011-2012年将分别达到1.8亿吨和2亿吨，远期在准池线竣工之后将有望达到3.5亿吨的运量水平。
北方煤运资产整合平台
我们认为，大秦铁路资产注入2011年有望再次取得实质性进展。
2010年大秦铁路完成了对太原铁路局其他未上市路产的收购，为铁道部筹集了328亿元的资金。从长期趋势来看，大秦铁路定位于铁道部整合中国北方铁路资产的平台，山西周边的呼和局、西安局、北京局等西北、华北地区铁路通道及目前在建的大能力煤运通道都有望成为下一步的资产收购对象。考虑到目前铁道部对建设资金的需求非常迫切，预期2011年大秦铁路资产注入可能性大。
我们认为，太原铁路局经营性资产与呼和局的京包线、大包线等，西安局的侯西线和包西线等，以及与北京局的京原线、京秦线等均相连，盈利能力较好，是进一步整合的理想标的。从远期看，计划于2014年建成的山西中南部煤运通道和第三条煤运通道准曹线（准格尔-曹妃甸）与铁道部都是合资建设方，我们认为，铁道部持有的股权都是大秦铁路远期潜在的收购标的。
资产注入增厚业绩
从2010年11月大秦铁路收购太原局其他未上市路产，2010年注入上市公司后这些资产将实现运输收入127亿元、净利润14亿元、净利润率11.0%。我们预期呼和局、西安局、北京局核心路产在注入上市公司的过程中通过剥离辅业、压缩成本、提升运价等方式净利润率也有望达到10%左右，2011年这些资产净利润将分别达到30亿元、14亿元和38亿元左右。
参照此次收购太原局资产对大秦铁路业绩的增厚幅度——由于朔黄铁路投资收益2010年仅计入9-12月份，2011年全年可以计入，此次收购太原局资产分别增厚大秦铁路2010年和2011年每股收益6%和14%，预期呼和局等资产注入将增厚公司业绩10%左右。
同时，我们作出假设，目前大秦铁路收购的太原局路产主要执行铁路普货运价，预期铁路普货运价上调10%，将增加其营业收入7亿元左右，增厚每股收益0.037元，增幅在5%左右；此外，大秦铁路旗下的绝大部分线路都是电气化线路，电气化附加费每上调1分钱，将增加其营收35亿元左右，增厚每股收益0.18元左右。
大秦铁路业绩体检表
财务摘要 2009 2010E 2011E 2012E
营业收入(百万元) 23123.1 41793.9 46452.5 48543.7
增长率 2.3% 80.7% 11.1% 4.5%
净利润(百万元) 6530.4 10735.3 13457.4 14531.6
增长率 2.2% 64.4% 25.4% 8.0%
毛利率 48.4% 44.2% 44.8% 44.9%
每股收益(元) 0.44 0.72 0.91 0.98
每股净资产(元) 2.89 3.59 4.32 5.10
市盈率（倍） 18.4 11.2 8.9 8.3
市净率（倍） 2.8 2.3 1.9 1.6
数据来源：公司公告，安信证券
（原载于：东方早报）
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