| 来源： |
国泰君安 |
发布时间： |
2011年01月12日 08:30 |
作者： |
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养元清今年将正式进行全国广告推广，目前在云南省内试销 计划销售上亿元
国泰君安
近日，我们调研了云南白药集团股份有限公司(下称云南白药，000538）。
近期云南白药发布业绩预增公告：2010年业绩预增50%~70%。我们认为其2010年业绩增长主要靠白药牙膏的销售拉动以及费用率的降低。
而展望2011年，我们的分析是，云南白药透皮剂会有恢复性高增长，预计增速30%~40%；白药牙膏成长空间依然很大，预计增长50%以上；此外，云南白药洗发水养元清系列今年将正式进行全国广告推广（目前主要在云南省内试销），计划销售上亿元。
估值方面，云南白药作为药用消费品的翘楚，后续增长点源源不断，目前的低估值即是机会。我们在不考虑养元清的投入情况下，预计2011年将是云南白药的收获期；若考虑到养元清的投入，我们维持前期比较保守的预测，2010-2011年EPS（每股收益）分别为1.33元、1.77元，并给予其“增持”的投资评级。
昨日，云南白药报收于57.66元/股，微涨0.02%。
费用率逐步降低
近日，云南白药发布业绩预增公告，2010年业绩预增50%~70%，对应净利润90558万-102632万元，EPS约为1.3-1.48元。
收入方面，我们预计2010年透皮产品表现平稳，同比增长20%左右；牙膏产品增速则在70%左右。
我们认为，云南白药2010年业绩大幅增长除了牙膏产品的贡献之外，主要是营销投入占工业收入比重的降低，牙膏、透皮剂等业务向收获期转换。
此前，2007-2009年是云南白药营销投入的高峰期，主要针对白药牙膏和多种透皮剂的推广，销售费用及广告费占工业收入的比重迅速提升，收入的增长部分被营销投入抵消。
目前，若不考虑养元清的投入，未来费用率将被两翼产品的业绩提升摊薄：2010年白药牙膏收入继续保持高速提升，而广告投入金额减少，营销费用率开始呈下行趋势；此外，透皮剂的销售在提价调整后将二次启动，预计费用率将被收入增长摊薄，盈利能力提升。
我们认为，未来两年云南白药牙膏业务的成长动力依然很足，公司进入利润增长的收获阶段。
展望2011年，我们认为，云南白药透皮剂的销售会有恢复性高增长，预计增速30%~40%；牙膏成长空间依然很大，预计增长50%以上。
养元清：第二个白药牙膏
此外，值得一提的是云南白药洗发水：养元清系列，其是以中药调理作用为基层的高端洗护发用品。我们认为养元清有望成为云南白药“第二个白药牙膏”，即指增长空间大。
事实上，洗发护发类市场大，品牌效应高，对于云南白药而言是十分理想的扩张项目。从终端零售口径统计，洗发护发类市场大约有250亿－300亿元，各口径不一。
而根据Euromonitor（世界著名的消费市场研究机构欧洲透视）统计，2009年国内洗发水市场174亿元，加上护发市场，大约260亿元，且逐年扩容。Euromonitor预计国内洗发水市场2012年将达244亿元，2009-2012年CAGR（年复合增长率）12%。
其中，中草药类洗发水市场2009年市场规模达26亿元，近几年增速在20%左右，较市场整体水平要高。
此外，洗发护发类市场10亿元规模以上的比比皆是，品牌效应相当高。按Euromonitor统计，一线品牌飘柔、潘婷、海飞丝2009年终端销售额均在20亿元以上，二线品牌舒蕾、力士、拉芳等也在10亿元左右。比较特殊的中药洗发护发品牌霸王2005年推广以来份额迅速提升，已逼近20亿元规模数量级。
由此，我们判定较之药品市场甚至牙膏市场，云南白药洗发护发市场的成功带来的想象空间更大。
欲和霸王进行“PK”
此外，我们认为云南白药洗发水养元清系列将可比拼霸王。
云南白药洗发水养元清系列，以中药调理作用为基层的高端洗护发用品，58元/210ml。营销侧重点在于强化调养头皮概念，区别于一味“改善发质”的陈腔旧调，以头皮代谢平衡调节为卖点。目前有三种产品：控油止痒型、柔顺润滑型、养润修复型。
霸王是以中药护理作用为基础作高端洗发水的典范，也是云南白药洗发水未来最合适的参照系。我们简析下来，云南白药洗发水不输霸王，有望再造一个10亿元规模的品种。
霸王洗发水从2005年开始发迹，2006年收入4亿元，净利润1亿元；2009年各系列洗护发产品收入合计17.6亿元，净利润3.64亿元。2009年霸王毛利率66.4%，销售费用率20%，销售利润率25.8%，净利润率20.7%。与2009年云南白药工业部分比较，盈利能力相当，规模约为目前云南白药工业部分的70%。由此假设，如果云南白药洗发系列能再造一个“霸王”，将带来70%的业绩空间。
我们分析，霸王成功靠三点：广告打造知名度，中药世家形象定位明晰，明星代言；渠道管理，现在都走宝洁的渠道（互联网资料），体系规范，营销、价格通路顺畅；效用为防脱、营养头发。
我们的理解是对霸王而言（乃至其他中药属性的消费品），品牌、渠道固然重要，但霸王能做到近20亿元的规模，核心还在于效用，在于一定的客户满意度和口口相传的营销。
而云南白药做洗发水在各方面都不输霸王：品牌方面，霸王中药世家基本是白手起家做起来，养元清已经有云南白药的优秀品牌做基础，云南白药活血的形象也和去屑、控油、滋养等比较契合；渠道方面，云南白药通过这几年经营牙膏，渠道已经布就，相应的营销和管理经验丰富；效用方面，这点相对较难判断，我们的理解是，一旦使用后的正面反馈逐步积累起来，再造一个霸王并没有太多阻碍。
总的来说，养元清初期推广不是问题，渠道管理云南白药也有足够能力。我们乐观假设：云南白药洗发水的2012-2015年业绩或相当于霸王的2006-2009年业绩，则其届时可实现净利润分别为1.16亿元、1.81亿元、2.82亿元、3.60亿元，可贡献白药EPS分别为0.17元、0.26元、0.41元、0.52元。
云南白药业绩体检表
财务摘要（百万元） 2009A 2010E 2011E 2012E
营业收入 7172 9278 11838 14856
增长幅度 25.3% 29.4% 27.6% 25.5%
经营利润（EBIT） 662 998 1336 1849
增长幅度 24.7% 50.8% 33.9% 38.4%
净利润 604 933 1229 1689
增长幅度 29.7% 54.5% 31.8% 37.4%
每股收益（元） 0.87 1.33 1.77 2.43
净资产收益率 16.9% 21.2% 22.6% 24.5%
市盈率（倍） 67.8 43.9 33.3 24
数据来源：公司公告，国泰君安
(原载于：东方早报）
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