内蒙古霍林河露天煤业股份有限公司（下称露天煤业，002128）发布公告，为了进一步强化煤炭主业，减少与控股股东之间的潜在同业竞争，公司拟以自有资金收购控股股东中电投蒙东能源集团有限责任公司扎哈淖尔露天矿（扩大区）采矿权及相关资产和负债。转让价款为99708.68万元。

　　短期业绩贡献不大

　　我们认为，露天煤业收购扎矿（扩大区）令露天煤业储量和产量增长50%左右，但短期贡献不大。具体分析如下：

　　煤炭可采储量增长52%。扎矿（扩大区）主要为褐煤，本次收购将令露天煤业新增可采储量78255万吨，相当于原有的一号露天矿可采储量（132311万吨）和扎矿老区可采储量（6588万吨）合计可采储量71667万吨的51.6%。

　　煤炭产能增长50%。扎矿（扩大区）煤炭产能为1500万吨，相当于原有的一号露天矿（2500万吨）和扎矿（原矿区）（500万吨）合计产能3000万吨的50%。

　　而根据我们分析，扎矿（扩大区）开采成本略高于露天煤业原有矿井。

　　从地质条件来看，扎矿（扩大区）具有埋藏浅、储量大、倾角小等特点，《收购公告书》显示，扎矿吨煤完全成本为93.56元，略高于我们估算的露天煤业2009年吨煤完全成本88元（吨煤制造成本和期间费用分别为77元和11元）。

　　“收购价至少折价50%”

　　不过，总体来看，我们认为，此次收购价“偏低”，我们以两种方法分析：

　　方法一，我们认为，收购价至少折价50%以上。

　　有数据显示，截至2009年5月31日，扎矿总资产229475万元，负债194928万元，净资产34547万元，按照99708万元收购价测算，收购PB（市净率）为2.9倍，而露天煤业当前PB为6.2倍，相当于折价54%。露天煤业2009年吨煤净利29元，扎矿（扩大区）吨煤净利约23元，则扎矿（扩大区）1500万吨产能净利润为34500万元，收购PE（市盈率）仅为2.9倍，而当前PE则为15倍。通过上述分析，我们认为，露天煤业收购扎矿（扩大区）具有明显的增厚效应。

　　方法二，我们分析，此次非采矿权资产收购价仅为6034万元。扎矿（扩大区）煤炭可采储量46200万吨，其采矿权价款为37025万元，采矿权账面价值为34626万元，评估值为93674万元，因扎矿（扩大区）收购价为99708万元，相当于其余资产和负债收购价格仅为6034万元，我们认为这是明显偏低的。当然，这是建立在采矿权价值没有高估的前提下。

　　我们以模拟的2009年净利润34500万元测算，收购扎矿（扩大区）将增厚露天煤业EPS（每股收益）约0.26元，相当于2009年全面摊薄每股收益0.74元的35%。

　　此外，我们注意到尽管扎矿（扩大区）于2005年开工建设，但建设进程较慢，目前仍为在建工程，对2010年贡献不大，只有少量工程煤起到锦上添花的作用，我们预计要到2011年该项目达产后才能贡献可观收益。

　　若不考虑收购扎矿（扩大区），我们保守预计露天煤业2010年-2012年EPS分别为1.11元、1.46元和1.74元，对应PE分别为19.4倍、14.7倍和12.4倍，高于行业平均14.4倍水平。

　　不过，我们认为，露天煤业的该次收购对EPS增厚35%预期影响已部分在股价上反映（编注：昨日露天煤业报收于21.28元，微跌0.98元），我们仍维持对其“推荐”评级。(原载于东方早报)